【TOP5热榜必看】漫长的等待：高利率下的制造业复苏
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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
宏观研究
赵伟 | 国金首席经济学家
执业编号：S1130521120002
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漫长的等待：
高利率下的制造业复苏
今年以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库意愿渐强，或是带动全球制造业修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，美国上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复前景仍需观察。
热点思考：漫长的等待,高利率下的全球制造业复苏
（一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国
去年下半年以来，全球制造业复苏态势逐渐增强。2024年3月，全球制造业PMI回升至50.6，近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。近三个月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。主要消费国中，美国制造业修复形势较强，欧元区、日本较差。
消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成大宗商品供需差。消费国里，美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国里，智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复，但资源国供给偏弱的格局。
（二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量
需求端，美国金融条件转向宽松，补库前景渐强，或拉动了全球制造业修复。2023年以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善，PPI同比增速回升，销售总额增速回升，且美国上游产品库存分位更低。
供给端，部分新兴市场国家提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，全球加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行2023年7月开启降息；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息。
（三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复
向后看，本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国3月CPI同比或升至3.3%，高于1月及2月CPI增速，美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年1月，美国制造业销售增速已出现放缓，降至-1.7%。
结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或影响制造业修复持续性。截至今年1月，美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中，制造业修复较好的领域集中在中上游行业，服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。
从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业库存处于近十年来的83%分位，其中耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。
海外事件&数据：美联储官员集体放鹰，非农大幅超预期，美国3月制造业活动意外扩张
美联储官员集体放鹰，降息预期受阻。鲍威尔表示在对通胀有更多信心之前，会谨慎降息，最近的数据并没有实质性地改变整体形势，美联储有时间等待新数据指导政策决定。4日多位地方联储主席表示目前通胀仍然过高，首次降息前应谨慎行事，其中，卡什卡利表示如果通胀继续停滞，年底前可能不会降息。
美国3月新增非农就业大幅超预期，失业率回落。美国3月新增非农就业30.3万，大幅高于预期20万，为2023年6月以来最大增幅，新增就业集中于教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等。3月薪资增速持续下行，同比4.1%，为2021年7月以来最小增幅；失业率微降至3.8%，劳动参与率意外升至62.7%，就业率60.3%。
美国3月制造业活动意外扩张，服务业连续第二个月放缓。美国3月ISM制造业PMI上升2.5至50.3，预期48.4，前值47.8，止住了连续16个月萎缩的势头。美国3月ISM服务业PMI录得51.4，为2024年1月以来新低，低于市场预期52.7，前值52.6，但该指数仍超过50荣枯线，服务业的经济活动连续第15个月扩张。
风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。
报告原文
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计算机研究
孟灿 | 国金计算机首席分析师
执业编号：S1130522050001
2
计算机行业深度研究：
算力深度报告一：
算力研究框架-产业链全梳理
算力，AI大模型时代的能源动力。通用人工智能技术有望启动以算力为主体能源的第四次工业革命，算力需求有望高增。技术革命是以新一代生产力工具的大范围应用为核心，以主体能源为基础动力的全局性经济范式转型。历史上共发生过三次技术革命，我们认为，本轮通用型人工智能发展浪潮有望启动第四次技术革命：以AGI为新一代生产力工具，以算力为主体能源。历史上历次技术革命中主体能源都会随新一代生产力工具的广泛应用而需求高增，我们预计AI算力需求有望在模型规模、算法创新、海量数据、应用落地等多端推动下高增。
AI模型训练规模增速超过摩尔定律，进入大模型时代。在2010年以前（前深度学习时代），AI训练计算的增长与摩尔定律一致，大约每20个月翻一倍。2010~2015年（深度学习时代），AI深度学习训练所需FLOPs相比之前发生斜率突变，每6个月翻一倍，远超摩尔定律。2016年至今（大模型时代），AI大模型训练所需FLOPs出现断点跳跃，随着能够处理更长序列和更复杂任务的Transformer等模型问世，算法的持续创新推动了对更高计算能力的需求，2022 年训练大模型的算力需求达到了 8×1023 FLOPs。
透视算力产业链——上游：芯片/元器件(中游：服务器/网络设施(下游：IDC/云服务。
1）上游-芯片/元器件——异构算力蓬勃发展，国产替代空间广阔。随着业界对算力需求的不断提高，越来越多的计算平台开始引入CPU、GPU、ASIC、FPGA等多种不同计算单元来进行加速计算。2020年我国MPU市场规模达到2,336亿元，约占全球39.7%；2022年全球GPU市场规模达422亿美元，NV占全球GPU市场份额80%以上；2022年全球ASIC市场规模在千亿体量，我国约占全球市场33.4%；2023年全球FPGA规模近百亿美元，中国市场约占37.9%。
2）中游-服务器/网络设备——国内服务器厂商领军全球，光模块市场份额迅速提升。2022年全球服务器市场高达千亿美元，我国约占全球市场四分之一，国产厂商浪潮信息在2023年Q3全球服务器市场份额排名第二，仅次于戴尔；2022年光模块全球前10名中国占据6家，中际旭创与Coherent市占率并列全球第一；2022年全球交换机市场规模达400亿美元，中国市场约占17%；而全球存储市场则基本被国外厂商垄断，不过随着AI Server、AI PC、AI Mobile持续放量，国内存储市场有望迎来新发展机遇。
3）下游-数据中心/云服务——东数西算铸基，算力租赁牵引。受新基建、数字化转型及数字中国远景目标等国家政策促进及企业降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模持续高速增长。2021年我国数据中心市场规模达到1,500亿元，近五年CAGR达到29.96%；中国云计算产业正处蓬勃发展阶段，2022年中国云计算市场规模达到4,552.4亿元，同比增长33.5%。
推荐关注AI算力产业相关计算机标的，浪潮信息、中科曙光、宝信软件、神州数码、高新发展。
风险提示：国产替代进程不及预期的风险；数据中心能耗政策推进不及预期的风险；技术变化较快，技术路线调整的风险；行业竞争加剧的风险。
报告原文
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金属研究
李超 | 国金金属首席分析师
执业编号：S1130522120001
3
贵金属行业专题研究报告：
推荐关注白银价格向上修复
的战略性配置机遇
（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量
白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022年工业用银1.73万吨，在白银需求中占比44.79%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。
光伏装机高增速提振白银工业需求。2019年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计2024年光伏用银量将增加26%至7276吨，2025年将提升8%至7863吨。
白银——被低估的AI金属。2022年ChatGPT推出以来，AI技术的应用持续高速增长，为适应AI算法的演进和高性能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高AI服务器和交换机的出货量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金MLCCs；此外机器人作为AI技术一重要应用领域，其产量高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI技术从电力端提升对于白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。
主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。
白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI拉动工业需求的背景下，我们预计2024-2025年全球白银包括投资需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到2025年主要交易所白银库存将降低至约2.1万吨。
（2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格
白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为：
①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。
②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。
③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银ETF持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续修复。
（3）当前金银比修复条件逐步满足
判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求（白银ETF和期货持仓）。
3月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓QT等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023年下半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024年初至今白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提升，白银COMEX期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。
3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银COMEX期货及白银ETF持仓有所增加。商品属性方面，全球矿产银供给增长受限，光伏+AI驱动工业需求增长，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑；金融属性方面，我们预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。建议关注盛达资源、兴业银锡、银泰黄金、金贵银业等标的。
风险提示：美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。
报告原文
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汽车研究
陈传红 | 国金汽车首席分析师
执业编号：S1130522030001
4
产业属性优化，技术迭代加速
—eVTOL专题一（三电产业链）
eVTOL应用前景广阔，政策持续催化，适航认证有望加速落地。低空经济纳入国家规划，相关政策频出，彰显国家发展决心，四部门新政策将通航商业化进展提前至27年，预计后续政策催化在于产业化落地的提速及空域管理的优化；产业端当前亿航、峰飞eVTOL已获得TC适航证，其他主机厂也在密集申请，预计26年TC证颁布密集落地，产能方面当前亿航、峰飞设计产能600、1000台。
eVTOL三电系统较汽车价格、更换频率提升，带来市场扩容。根据《客运eVTOL应用与市场白皮书》预计，2030年国内eVTOL需求达16316架，假设单机用电机电控80万元（车用约8000元），对应国内eVTOL电机前装市场规模约131亿元，eVTOL的使用寿命以20年计，电机一般需更换4次（相较汽车，eVTOL对于可靠性的要求性极高，为保障eVTOL的使用寿命，电机更换相对频繁），假设更换均价60万元，对应eVTOL生命周期内电机后装市场392亿元；假设单eVTOL带电量200kWh，价格3元/Wh（车用约0.4-0.6元/Wh），对应单机电池价值量60万元，则对应前装市场98亿元，假设eVTOL的单次飞行航程为50公里，电池最大可供续航航程为300公里，单日飞行次数8次，电池循环寿命1000圈，eVTOL使用寿命20年，则测算得电池的使用寿命为1.4年，电池更换次数为14次，假设更换均价45万元，对应电池后装市场1028亿元。
eVTOL三电壁垒显著提升，竞争格局有望重塑。1）电机电控：相较车用场景，高适航标准大幅提升eVTOL电机市场准入门槛，当前电机电控主要随机适航，供应商切换难度大，亿航等企业的电机电控以自研为主，沃飞、商飞等则寻找第三方供应商开发合作，率先与头部客户合作的企业将具备卡位优势，当前卧龙电驱已与商飞、沃飞等头部客户展开合作；2）电池：相较车用场景，eVTOL对电池能量密度（400Wh/kg以上）、放电倍率（瞬时5C以上且维持时间较长）及热管理提出更高要求，当前国内主流电池企业多已开发产品与客户展开送样测试。
eVTOL三电高性能要求推动技术迭代加速。1）电机材料非晶有望替代硅钢片：电机功率改进方案在于材料改进及高效散热，非晶材料较硅钢片的损耗密度更低，应用于铁芯有利于提升电机功率密度，生产非晶带材具备较强技术门槛，云路股份、安泰科技、中研非晶均已积极开发非晶材料在高性能电机的应用，有望实现技术迁移；2）软包电池体系有望重塑：软包相较方形、圆柱具备高能量密度、高放电倍率优势，eVTOL端价格接受度高，解决成本较高的痛点，软包有望构成主流路线，软包体系下预计短期为高镍三元+硅负极（300+Wh/kg），长期向固态电池过渡（400+Wh/kg）；3）铝塑膜环节有望受益：软包电池（包括高镍体系、固态体系）均需要铝塑膜作为封装材料，铝塑膜技术壁垒极高，仍由海外企业主导，国产铝塑膜的主要性能和关键指标与海外接近，新场景的应用有望加速国产替代。
低空经济的推出及eVTOL应用场景的落地打开了三电赛道的长期增长新空间，迎来产业属性重塑和技术迭代加速。电机方面建议关注和客户合作领先的电机企业卧龙电驱等，电池方面建议关注软包体系领先&客户合作领先的宁德时代、孚能科技等，非晶材料方面建议关注云路股份等，铝塑膜建议关注紫江企业等。
风险提示：低空经济相关配套政策落地不及预期，空管系统等基础设施设备落地不及预期，eVTOL企业适航进展不及预期等，三电系统产品性能提升不及预期。
报告原文
点击阅读全文《产业属性优化，技术迭代加速—eVTOL专题一（三电产业链）》
计算机研究
孟灿 | 国金计算机首席分析师
执业编号：S1130522050001
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计算机行业深度研究：
如何实现AGI：
大模型现状及发展路径展望
目前大模型能力仍处于Emerging AGI水平，就模型成熟度而言，语言大模型>多模态大模型>具身智能大模型。根据DeepMind的定义，AGI应能够广泛学习、执行复杂多步骤的任务。模型的AGI水平可分为Level-0至Level-5共6个等级，现阶段大模型在处理任务的广泛性上还有很大提升空间，即使是国际顶尖的大模型也仍处于Level-1 Emerging AGI阶段。不同类型大模型成熟度差异较大，目前大语言模型能力相对完善，落地应用场景丰富，底层技术路线较为成熟；多模态大模型已经能够面向B\C端推出商业化产品，但细节优化空间较大；具身智能类大模型还在探索阶段，技术路线尚不清晰。
现阶段讨论AGI能力提升仍需聚焦于多模态大模型的训练和应用。目前学界和业界重点关注Scaling Law的有效性，以及模型算法的可能改进方向。
Scaling Law仍有深入空间。根据OpenAI研究，随模型参数量、数据集规模、训练使用的计算量增加，模型性能能够稳步提高，即Scaling Law。从训练样本效率、训练时长、各类资源对模型的贡献维度来看，目前Scaling Law仍是提高模型性能的最优方法。OpenAI测算在模型参数量扩展到88万亿及之前，Scaling Law依旧有效，则中短期仍可延续此路线进行训练。
模型骨干网络架构尚未演变至终局，微调及稀疏结构成为提升模型性能的重要方法。目前主流大模型均采用Transformer作为底层骨干网络，但针对编码器\解码器选择、多模态融合、自注意力机制等方面的探索仍在持续推进。微调使用更小的数据量、更短的训练时间，让模型能够适应下游任务，以降低边际落地成本。以MoE为代表的稀疏结构通过分割输入任务并匹配专家模型，能够提高模型的整体性能。
开源模型性能优化速度快于闭源模型。我们认为，目前第一梯队AI大模型纷纷进军万亿参数，且不远的将来大模型将逐步逼近十万亿参数收敛值，对于本轮AI浪潮而言，找场景或优于做模型。在场景选择方面，对“幻觉”容忍度高且能够替代人工的场景可实现应用率先落地，如聊天机器人、文本/图像/视频创作等领域；而对“幻觉”容忍度较低的行业需要等待大模型能力提升或使用更多场景数据训练。
算法、数据、算力是影响模型性能的关键因素，相关企业能够直接受益于大模型训练的持续推进，推荐国内AI算法龙头科大讯飞等，建议关注数据工程供应商以及算力产业链相关公司。对于行业类公司而言，寻找通过AI赋能带来效率提升的场景更为重要，建议关注AI+办公领域的金山办公、万兴科技，AI+安防领域的海康威视，AI+金融领域的同花顺等公司。
风险提示：底层大模型迭代发展不及预期；国际关系风险；应用落地不及预期；行业竞争加剧风险。
报告原文
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计算机研究
孟灿 | 国金计算机首席分析师
执业编号：S1130522050001
6
内外部流动性及供应收缩趋势是
影响加密货币价格的重要因素
根据CoinMarketCap统计，至2024年3月底，全球加密货币总市值超过2.7万亿美元；其中比特币市值达到1.4万亿美元，成为全球第9大市值的资产、仅次于白银；以太坊市值达0.4万亿美元，成为全球第26大市值的资产。近年来，比特币、以太坊等主流加密货币逐步进入全球资产管理公司大类资产配置的视野。
加密货币自身流动性是影响币价的重要因素。加密货币交易便利性的提升及交易品类的丰富驱动了币价的长期增长，交易活跃带来的流动性提升也潜在影响了币价表现。春节期间亚洲投资者对加密货币的参与度提升，使得比特币价呈现出“春节效应”；2011~2024年除夕至大年初六之间，有12年比特币价均实现上涨。此外，短期及长期投资人的持仓成本也可能成为币价的重要支撑；至2024年4月1日，短期投资人持仓均价为57,532美元/枚比特币，长期投资人持仓均价为 20,434美元/枚比特币。除了交易所及交易品类提供的流动性之外，当加密货币具有实际价值的时候，也会对币价形成催化，这对小币种的影响更为直接。当交易所或者加密货币因黑客攻击、流动性危机、监管处罚、使用属性取消等负面因素遭遇破产时，也会引起市场对流动性的危机，从而引发币价短期下跌。
全球M2增速是影响币价的重要宏观指标，近年比特币价走势与黄金趋同。我们用中国、美国、日本和欧元区M2之和来代表全球货币水量，当M2增幅较高时，比特币价表现较好；当M2增速回落时，比特币价也有回落的趋势。此外，比特币价与美元指数走势呈现一定的负相关性，但与10年期美债收益率相关性较弱，仅对美联储议息会议表现出的加息/降息倾向较为敏感。近年比特币价与黄金价格之间的相关性增强。我们认为这是由于比特币的分散风险和抗通胀属性逐渐被认知，因而两者价格走势逐渐趋同。
挖矿奖励减半机制使得比特币长期稀缺性提升，且长期投资人锁仓比例提升、比特币现货ETF持续引入长期投资人等因素也可能进一步影响比特币的流通供应量。至2024年3月，比特币库存流量比率为59.4，略超黄金；2024年4月挖矿奖励减半之后，预计比特币库存流量比率有望超过100，随着稀缺性提升、比特币价也有望提升。但在减半前后，矿工有可能卖出比特币来支付减半后的电费，带来短期的卖盘抛压。2016、2020年减半之后，币价均有一段时间的横盘或下跌，之后才开启上涨。至2024年4月1日，超过1年未交易的比特币比例为66.2%，这个比例在币价高点短期下滑，但长期成上涨趋势。至2024年3月28日，美国比特币现货ETF共计净流入121.1亿美元，现货ETF净流入金额的增长也增加了比特币现货市场的买盘。
我们判断目前比特币处于第四轮周期之中，目前仍为本轮行情前期，持续推荐Coinbase，建议关注MicroStrategy。其中，Coinbase受益于2023年12月开始回暖的成交额，2024年3月成交额达1,616亿美元，仅次于2021年10月和11月的牛市水平；若2024年比特币价提升，公司成交额及可供借贷的资产规模也有望随之提升。MicroStrategy至2024年3月已有21.4万个比特币，由于对公司持续屯币的乐观预期，市场将MicroStrategy视为类比特币杠杆产品，因而给予其一定的溢价；自2020年公司屯币以来，公司市值/比特币持仓市值比最高达到4.25。至2024年3月，比特币已录得第7个月连涨，此前仅2012年出现过连涨7个月的情形，当前位置提示短期币价过热风险。
风险提示：加密货币行业合规风险；美国联邦基金利率剧烈波动风险；网络安全风险；技术落后风险。
报告原文
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