云悦资本李璐璐：先有商业成功，再有交易成功
从最初的几个不知FA为何物的工程师，发展到现在多年稳居大湾区第一的FA团队，云悦资本凭借工科团队稳扎稳打的风格，在业界已经成为引领产业投行的一面旗帜。
云悦资本产业投资特训营现场照
在国内的FA领域中，源于产业、服务产业的金融机构不算多也不够久，产业投行成为风口也基本始于2019年，伴随着互联网红利消退以及To C赛道越来越拥挤之后。云悦资本对于产业变革的眼光是敏锐的，自2017年成立起就将自己的定位放在了产业端，是国内为数不多在当时扛起“产业投行”旗帜的财务顾问公司，并且他们的关注度紧紧围绕在“是否具备商业价值”的项目上，尤其是大湾区较为成熟的智能制造、高端装备和科技出海等领域。彼时大消费、企业服务、TMT赛道正值火热，而云悦资本凭借自身团队在产业几十年的观察和积累，选择了不追求风口的项目，潜心与真正有商业价值的创业公司长跑。截至目前，云悦资本已服务超过300家企业，分布于科技、新能源、消费与出海、生物医疗、数字经济等领域，包括中兴通讯、能链集团、恒翼能、疆海科技、零食有鸣、博盛医疗等等。深厚的产业背景和独特的工程化服务模式，也让云悦与产业之间的纽带日益紧密。为此我们采访了云悦资本高级合伙人李璐璐，同时她也是大湾区U35的杰出青年财务顾问，过去五年平均每年带领团队服务并交易20-30起案例。
作为云悦资本重要的创始成员之一，初看之下，李璐璐的背景及经历跟另外几位创始成员有着较大的差异，但交流之后，才会发现她的工作方式、思维逻辑，与整个云悦的创始团队风格是一脉相承的，“云悦这个平台最打动我的有三个特点” 李璐璐说道，“第一是几位合伙人都是从华为中兴这样的大厂出来的，在此之前对企业的经营和管理，特别是带兵打仗有非常丰富的经验，对产业本身又有独到的见解，而我的职业生涯起步也是在产业上市公司，并且我们都是工程师背景，都是用工程化的思维去考虑问题，解决问题，所以在决策上高度重合和默契；第二，云悦创始人身上有典型的”湖南人的匪气和华为人的狼性”双重特征，敢打敢拼，而我是典型的客家人，特点就是勤奋和坚韧，我认为正好可以在业务工作中形成互补，无论在战略层面还是执行层面都能给客户企业带来高效的解决方案；第三，云悦的定位是一个产业投行，跟我之前接触的FA公司有巨大的差异，能真正做到来自产业、服务产业、回到产业，跟我的想法是不谋而合的。” 从2018年底到2019年，在云悦资本创始人杨伟武的再三邀请下，李璐璐才选择离开了任职的券商平台，加入了云悦资本。
云悦资本高级合伙人李璐璐
多年稳居大湾区FA榜首，云悦资本有独特生意经
近年来，一级市场股权投资发生了显著变化。一方面，投资环境日益复杂，不确定性增加。宏观经济形势的波动、行业竞争的加剧以及监管政策的调整，都使得投资者在决策时更加谨慎。另一方面，市场对投资标的要求不断提高。不仅仅关注短期的财务回报，而是更注重企业的长期发展潜力、创新能力和产业协同效应。
在这样困难的融资环境下，云悦资本作为产业投行的代表，却能完成众多融资案例，其成功并非偶然。李璐璐告诉36氪：“很多来过我们办公室喝茶的创业团队都会说我们不像一个金融机构，而是更像一家产业公司。”
相比于其他FA，云悦资本更强调自己是原生的产业投行，这离不开团队浓厚的工科背景以及一套来自产业的独特服务体系。
怎么理解“原生”？李璐璐表示，第一，产业原厂背景，云悦的核心团队来自华为、中兴、汇顶、东风汽车、TCL、达安基因等产业大厂；第二，产业方法论，云悦在自己的工作流程以及服务的过程中，将华为的经营管理实践与财务顾问服务深度结合，并创造一套独特的服务SOP；第三，产业实战经验，特别是在To B营销和市场端，云悦的核心团队积累了数百起的商业成交案例，并且曾经在华为、中兴这些大厂创造过多起市场大奖和空白领域突破奖。
“实际上，云悦的发展过程和所有创业团队一样，经历过早期的犹豫彷徨，而云悦能够取得今天的成就，核心在于始终坚持‘以客户为中心，以目标为导向’。”李璐璐认为，尽管这句话看似很简单，但是真正做到的FA机构不一定很多。
首先，云悦真正服务的客户是企业而不是机构，这一点就与很多同行不太一样，云悦坚持“给钱才是客户，给钱多的是优质客户”的理念，所以在服务过程中，云悦一定坚定不移地为真正的客户和优质客户提供最优质的服务，也不会为了追求交易成功而牺牲服务质量，或是让客户暴露在巨大的交易风险当中。其次，云悦是基于目标做事情，很多企业其实是基于资源做事情，这两者之间最大的区别在于，当遇到强大阻力的时候，你还能不能坚持下去，真正做到“胜则举杯相庆，败则拼死相救”。
从最初的几个人到现在几十号团队，云悦一直是用产业的语言在交流，也是在用产业的方法论做事。李璐璐用华为部门的命名来形象地类比云悦的作战方式——工程化的作战方式，即采用工程学的方法解决一切销售和管理的问题。
“华为的部门命名其实非常有意思，很多的部门都是以‘工程部’作为结尾，即使是接待部门也叫‘客户工程部’；这就是工程思维的代表。通俗的来讲就是‘用规则的确定性去应对市场的不确定性’。”李璐璐给36氪分享道。“举个例子，在我负责的承销部门，就是按照华为的LTC（线索到回款）流程提供端到端服务，把融资全流程、服务团队、控制点和支撑的IT系统融合为一体，基于‘工程学’方法，把不确定性的融资动作变成高度确定性流程节点。”李璐璐说。
创业公司只有具备坚实的商业基础，才有资本价值
在判断创业公司的投资价值方面，云悦资本提出了自己的核心观点——先有商业成功，再有交易成功。
“很多时候，大家急于促成一笔融资或者并购交易，却没有深入去考虑企业是否真正具备持续发展的能力。”李璐璐说道。云悦资本在早期也经历过这样的探索阶段，在不断的项目实践和经验积累中逐渐认识到，只有企业自身的商业模式成熟、在市场中能够稳定立足并且实现商业上的成功，交易才是有意义且可持续的。
在多年的一级市场从业经历中，作为交易负责人，李璐璐目睹了太多仅仅着眼于交易达成，而忽视企业本身商业逻辑构建的案例。李璐璐表示，云悦始终坚持资本价值和商业价值是一脉相承的，两者的最终归宿都是“利润逻辑”，正是因为我们从产业出来，所以我们对整个底层逻辑的理解会比别人更深。
融资成功，或者说能够在较短的时间内拿到合适的资金的案例，总结下来主要有以下三个特点：
- 第一是行业窗口期，刚好符合当下的政策、环境以及大的技术变革期；比如新能源、出海、AI大模型等；
- 第二是有比较亮眼的数据，在融资过程中本身的财务状况和业绩都还不错；
- 第三就是创始人的背景和心态，背景决定了创业的起跑线，但是心态才是决定你能不能完成这个创业马拉松的重要因素。
如果上述三点恰好都满足，或者至少满足其中两点，另一点也不至于太差，都能在较理想的状态下融到资。
而对于大部分企业融资过程中最欠缺的要素，李璐璐表示：“我认为主要是两点，第一，对未来缺乏战略洞察和规划能力，而投资人投的恰恰就是你的未来；第二，业绩的持续增长，这一点对很多技术型创始团队来说是致命伤，对于创业者来说，首先要明白，资本都是逐利的，创始人的野心和梦想要体现在财务报表上才能实现投资价值。只有理解了这个投资逻辑背后的底层逻辑，才能真正理解所谓浅层的投资逻辑。”
特别是在当前较为悲观的市场环境下，公司业绩能否保持持续增长显得更加重要。云悦内部是如何判断企业商业成功与否的呢？
李璐璐认为，商业成功的体现有两个点，第一个是确实得到了头部客户的认可——证明企业发现并解决了客户真实的需求，这是生存的基础；第二是确实能够拿到足够多的订单——体现企业的核心竞争力以及市场占有能力，这是发展的价值。在云悦服务过的项目中，符合以上特质的两个比较突出的例子：
2019年底，云悦接手了一个新能源设备的项目，当时新能源赛道还没火起来，他们正在开始切入做头部电池厂商的生意，现金流非常紧张，当时留给云悦完成交易的时间不到3个月，因为如果不在3个月内关闭，公司有可能无法履行头部客户的订单，但履行订单的前提又是你必须有足够多的储备资金扩产能。一般的市场化资金看到这样的财务状况都不敢轻易下手，云悦接手后迅速对接了很多对产业链熟悉的资金，并且说服他们一致认可如果能锁定这么多电池的头部企业，说明企业本身的技术能力肯定是毋庸置疑的，剩下就是资金的问题。正因为这个企业证明了自己的商业价值，之后云悦顺利地在3个月内帮其完成了数起产业资本的交易，紧接着2020年1月，特斯拉在上海的中国工厂正式投产，引爆了新能源汽车产业，这个新能源设备企业渡过了最艰难的时期。
另一个案例是2021年云悦做的一个智能座舱项目，由于订单业绩还没起量，在融资的前几个月非常吃力，但是在公司半年报出来之后，企业自身的数据达到了同比3倍的增长，加上企业本身团队和产品等基本面都不错，当时这个数据一出来，过去很多观望的资金就开始一拥而上，最后云悦在数据出来的一个月内拿到了多张TS，最后选择了几家最适合企业发展的资金方完成了交易。
寒冬之下，产业投行的坚守与应变
李璐璐在加入云悦资本前，曾任职于中天国富证券、达安基因、伞友医疗孵化器，同时具备生物医学工程学及新闻传播学复合背景，让其对技术和资本语言的“翻译”也有着天然的优势。从投行大公司下沉到FA创业团队并且带领一线交易团队，尤其是在经历了近几年资本市场寒冬后，李璐璐对产业领域的创业和投融资有了更加深刻的理解。
她认为，过去特别是在美元基金以及市场化基金主导的交易市场里面，交易的本质就是赚取足够的回报，所以只要项目的投资逻辑讲得通，具备一定的吸引力，就可以完成一次交易；但现在由于主导市场的基金属性多为国资背景，交易的本质发生了根本性的变化，在保本的前提下能带动当地经济发展成为了更重要的一种模式。
所以对于当前的FA来说，整个市场的交易实际上增加了不少的环节，即从原来的“资产+资金”演变成为了当前的“资产+资金（GP）+招引落地（LP）+产业协同（LP）+……”。整个交易环节的复杂程度也随着参与方的增多而增加，除了GP自身立场的退出路径考量，如何充分理解不同的招商落地需求，以及配合少数产业LP的协同需求等，都是作为FA要结构化思考的课题。
为此，在做交易的过程中，云悦的理念就是——让客户满意，让交易顺利，推动各方在融资最困难的时候都能往前一步。
在交流的过程中，李璐璐分享了好几个案例的交易谈判过程，其中印象最深刻的是“云悦会站在双方的角度解读现阶段该条款存在的意义和合理性，而不是从单纯法律层面做出对与错的判断”。“去年我们有个项目在投资协议谈判阶段，各方都有律师，核心条款一直无法达成一致，后来我们参与从下午4:00一直谈判到晚上11:00才下谈判桌，也达到了多方的满意度和期望值。”李璐璐提到。
除了将自己定位为“原生产业投行”，从产业的视角运作投融资之外，云悦的服务体系还是“战略顾问+营销顾问+财务顾问”的合体。李璐璐告诉36氪，要做到“商业成功“的企业陪跑顾问，除了融资，更重要的是对其未来战略和营销的加持。
从大量的案例库也可以看出，很多早期项目能跑到最后的寥寥无几，究其原因，主要是早期项目其实是很难被证伪的，但是一旦开始融资，如果公司的业绩没有增长，或者说成长性没有得到体现，在这种环境下企业是很难持续融到资本的钱，甚至也很难匹配过去相应的估值水平。而这恰恰是科技型企业最难迈过去的坎，因为大部分科技型企业，特别是“硬卡替”的企业创始团队，尤其擅长产品的创新性和技术的突破性，但在营销和战略方向上，都或多或少会较为吃力，这在我们过去接触和服务的数百起案例里，也得到了印证。
云悦的创始团队成员过去在世界五百强以及国内大厂都拥有二十年以上的大客户销售经验，以及全国乃至全球的市场营销经验，这个能力恰恰能与上述创业公司形成强烈互补，为他们提供成长的助力。云悦针对这个情况专门成立了一个咨询的子公司，专注于“业绩增长”方面的咨询，帮助企业在市场端突破，业绩得到成长。这样可以与FA板块服务的公司形成“双轮驱动”。
李璐璐表示，越是在市场艰难的时候，这个理念就越显得重要。在寒冬中，企业面临着资金紧张、市场需求萎缩等问题，如果仅仅追求交易成功，急于获取资金而忽视自身商业问题的解决，只会让企业陷入更深的困境。
也正是这样的动荡市场环境，国内的创业企业才需要真正懂市场懂产业的FA来为他们指明方向。36氪了解到，过往云悦提出“科技+消费”，并且创造性的在六个关键词“产业、市场、供给、需求、科技、消费”之间建立起了逻辑：
- 市场是需求的集合，产业是供给的集合。比如，喜欢买电动智能汽车的人群，构成了电动智能汽车市场（即“需求的集合”），而围绕电动智能汽车一系列的产业链拆解：电池、材料、零部件、智能化…等等，则构成了产业（即“供给的集合”）。
- 我们从最本质的经济学供需曲线来看：消费代表的是需求端，科技代表的是供给端。比如，研究上述人群的购买行为，就是在研究消费，如果能够洞察到这群人的购买行为发生了趋势性的变化，就更容易发现产业链上的种种变革和投资性机会。
近几年来，云悦在过往的基础上关注更加全面了，李璐璐分享了三点，第一，我们近几年在“消费+科技”的基础上增加“全球化”——从一个更大更宏观的视角去看待供需两侧。并且，企业出海是一个大势所趋，无论是从全球的经济形势来看，还是从我们自身的技术发展实力来看，“走出去”是一个必然的路径。
第二，地缘政治风险和中美博弈的影响，要求我们走到了更前端更高端的产业链环节。这里有几个值得关注的点，供应链安全、国产替代和降本增效，总得来说就是围绕你的产业链够不够强韧——不仅要考虑成本，还要考虑安全。
第三，我们关注人口的变化，出生率的降低、老龄化的加速、消费口味的迁移等，这部分也会带来很多新的投资机会，比如悦己经济、宠物经济、养生经济以及下沉市场的机会等等。
交流结束后，云悦资本的“先有商业成功，再有交易成功”这一理念已经完全展现了出来，在一级市场的浪潮中，这一理念的内涵与价值犹如一盏明灯，为云悦资本指引着方向，也为众多企业和投资者提供了一种全新的思考模式和合作路径。