聪明的钱 | 专访中欧基金：牛市未完待续？还能买什么？

作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

本轮牛市的起点，是9月24日上午9时国新办举行发布会，央行、金融监管总局、证监会的主要负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况。发布会上公布了多项重磅政策，其中多项政策从调性和力度来看，可以说是前所未见的，投资者正是看到了管理层对支持经济复苏的决心，遂以当日A股的暴涨予以回应。

在国庆之前，A股的表现可谓气势如虹，散户、公募、外资等各路资金跑步进场，从9月24~30日短短5个交易日，上证指数就从不到2800点冲到了3300点附近，期间涨幅超过21%，上一次这般疯涨可是要追溯到2014年的牛市了。

图：近期上证指数走势；资料来源：wind，36氪

国庆期间A股休市，港股交易如常，港股交投持续火热。具有流动性看国际、基本面看国内特性的港股，其国庆期间的高光表现也让A股的投资者摩拳擦掌。10月8日，A股如预期般高开，开盘高点差一点冲破3700点，虽然最后收跌，但当日3万亿的交易量刷新了历史新高。

再看本周A股的整体表现，本周四个交易日，上证指数3阴1阳回到了3200点附近，连续调整之余，单日波动也不小，这时候市场难免出现质疑牛市的声音。那么，本轮牛市是否还能持续？哪些行业值得关注？

36氪在近期的一次线下访谈中邀请到了中欧基金的多位基金经理，一同探讨A股近期的表现，并谨慎推演了未来可能的走势。以下为本次访谈中诸位基金经理的核心观点：

中欧新蓝筹混合基金经理周蔚文

梳理近期一系列政策方向和力度，总结起来，中央在稳资产价格与托民生底。稳资产价格是促进房地产、股市、股权市场等社会主要资产价格止跌回稳甚至上涨。最近的政策就是要打破负向循环，使经济、资产价格回到正常的基本面，甚至是一定程度上经济与资产价格的正向循环轨道。托民生底是为困难的个人和企业托底，帮助他们保持基本的生活水平与渡过难关。

经过数天的大涨，股票市场在往合理点位回归。未来，相关政策的落实以及一些增量政策的推进或将使A股市场告别过去三年的熊市，目前可能是一个新的起点。考虑到股市已下跌三年以上，各类投资者对A股、H股配置比例偏低等各种因素，不排除股市阶段性上涨超预期。

在投资方向的选择上，未来一段时间只要选择的不是行业发展趋势下行比较明显的相关股票，大概率都比持有现金要好。可能产生超额收益的有两个大的方向：

1.今明两年经营趋势向上的行业，这些行业景气度向上，在过去熊市过程中定价并不充分，市场总是担心未来出现负面的信息，压制了股价上涨，熊市心态结束后，这类股票还有上涨空间。

2.会受益于这一轮经济政策的一些方向，最主要就是促进内需和惠民生相结合的政策，过去有家电、汽车以旧换新，未来还会有基本民生保障、养老、生育受益的低端消费与服务、必需消费与服务行业。另外，受益促进房地产市场止跌回稳增量政策的行业，受益提振资本市场、告别熊市的相关行业或在未来一段时间也将有所表现。

中欧融恒平衡混合基金经理蓝小康

当前国家一系列政策的态度很清晰、很坚决，和此前相比也有较大转变，因此大的政策方向已基本确定，政策只是节奏问题，不影响结果。短期流动性充裕，后续经济的走向关键看房地产和财政相关政策。

关于红利股，还是要分类型来看。一类是和经济增长相关度低的行业，例如水电；另一类是和经济增长相关度高的行业，例如银行、地产链、周期（煤炭）。这二者中更看好和经济增长相关度高的红利类股票的表现。

短期来看，顺周期的股票表现会更好，包括金融（券商、保险、银行）、地产和地产产业链相关股票。小票的机会依然不大，短期更多是超跌反弹，不具备长期投资价值。

中欧丰泰港股通混合基金经理罗佳明

在过去的国庆假期期间，港股市场迎来了一波显著的上涨行情，恒生指数从9月30日的21134点稳步攀升至10月7日的23099点，实现了9.29%的涨幅。这一轮上涨主要得益于政府推出的一系列经济刺激政策，以及市场对美国减息周期的预期，这些因素共同提升了投资者的风险偏好，同时“估值洼地”的港股市场也更容易吸引资金流入。

在行业板块方面，资讯科技、消费、地产建筑等板块领涨市场，这主要得益于政策预期的积极转变。此外，港股市场的成交量创下了新高，特别是在港股通资金缺席的国庆期间，市场的活跃度依然保持高涨，这表明了海外投资者和香港本地资金的参与度显著提高。

国庆后，港股市场出现了一定程度的调整，也是在预期之中的。一方面，市场在经历快速上涨后，自然会出现获利了结的需求；另一方面，美国国债收益率的上升也打乱了投资者对美联储降息节奏的预期。

展望未来，投资者不应过分关注美联储降息的速度，而应更多地关注在国内外经济支持政策的出台以及全球无风险利率持续走低的背景下，哪些行业或公司的盈利能够恢复增长趋势。继续看好以下几个投资方向： 1）上游资源品，2）出海创收的中国企业；3）科技驱动相关板块，如，互联网、电子半导体、和生物创新药。

中欧时代智慧混合基金经理成雨轩

近期市场上涨的基础来源于几方面，一是国内的一些优质资产处于估值相对便宜的位置，这部分公司无论是从现金流还是盈利的持续程度都呈现出较强韧性；同时全球市场在降息周期下具备充足流动性；再叠加国内投资者的信心恢复，成为这轮市场反弹的推动力之一。

从行业选择角度来看，目前消费品具备一定性价比，核心资产从2021年见顶之后，到目前已经回调了三四年，其中一些优质公司在此期间业绩仍保持中高速增长，同时具备壁垒、业绩稳定性和持续性，因此当前从胜率还是从赔率角度都有一定配置价值。

此次国庆假期期间，上海等地方发放消费券等一系列政策鼓励居民消费，前期低迷的餐饮端也逐步得到一定恢复，餐饮供应链上的一些优质公司表现同样值得期待。

中欧时代共赢混合发起基金经理刘伟伟 

近期政策发力，市场信心恢复，整体走势较强。宏观层面来看，政策思路出现一些转变，旨在发力疏通经济堵点，包括刺激消费需求、助力地方化债等。因此，市场的拐点大概率已经出现，所以还是要保持乐观，以及相对的高仓位。

科技方面，AI经过了一波较大幅度的调整以后，当前性价较高。最新发布的GPT-o1有重大意义，推理侧的Scaling Law（规模定律）开始显现，最大的催化剂应该是年底的GPT-5。

新能源方面，储能近期有所调整，但基本面仍然超预期，中东有20gwh的大储项目在等待招标。

汽车方面，以旧换新的政策开始显示效果。近期乘用车销售明显超预期，整车和零部件迎来修复窗口期；在汽车和储能的双重拉动下，龙头电池企业已经接近满产。

从整体的市场风格来看，成长股经过3年多的调整，性价比凸显。在成长板块之外，同时也看好工程机械、基础化工等低位价值行业，部分行业和公司已经走出右侧反转的迹象。

中欧中证芯片产业指数发起基金经理宋巍巍

随着美联储加息结束，本轮美元潮汐进入降息周期。9月18日，美联储四年来首次降息。美联储加息以来流入美国的资本将重新从美国流出，在全球寻找价值洼地。

在此背景下，9月24日，我国央行果断出台“组合拳政策”：降准0.5%释放1万亿，降息0.2%，降低房贷利率0.5%，并降低首付比例刺激房地产市场。最重要地，央行特别创设了支持资本市场的货币政策工具，首批额度8000亿，用于上市公司回购股票和金融机构买入股票。经济和资本市场的双向呵护政策，推动A股市场预期反转。

本轮A股的上涨叠加外资流入，内资加仓，股民入场，所以形成了成交量和行情的快速上行。流动性充沛的市场环境利好科技成长股，在全球范围内具备竞争力的国内制造业资产，尤其是科技资产，是本轮行情的高弹性板块。

半导体周期复苏，人工智能创新带来的算力需求和国产替代是国内芯片行业的三大上行驱动。作为人工智能的重要下游应用之一，人形机器人和工业机器人技术，将代表一个国家最先进制造能力，也是各个科技巨头大力投资的方向。另外，手机操作软件，电脑操作软件，电脑设备，国产软件的国产替代在今年会继续快速进行，利好软件板块。

中欧新动力混合基金经理王健

根据A股的历史经验，股市、房地产两大资产池稳定后，有机会开启新一轮牛市。最近的政策实现了股市的企稳回升的趋势；房地产价格跌幅收窄，有望在后续政策作用下实现企稳。中国经济近期困难的时候或已经过去，目前预期开始好转。

过去3年，国内股市资产和房地产价格普遍下跌1/3左右，若同样情况放到西方国家中，或已出现严重的金融危机。而在中国，消费端，国内的汽车、部分白电销售创出新高，餐饮行业有序运转；制造端，基于产业链、技术、人力等优势实现部分品类出口的增长。在资产价格如此下跌情况下，经济能够平稳运行且仍有亮点出现，体现了我国经济的强大韧性。

9月24日的新政策在方向、力度、工具等方面均有突破，阶段性扭转了悲观预期，后续可以跟踪相关政策落地的情况。最新的一揽子政策是扭转整体经济的政策，伴随后续财政政策将影响整体经济的走势，政策作用在经济层面和资本市场层面将分两条行业顺序进行演绎。

资本市场层面，预期的扭转将使得市场各个行业的估值有望获得恢复，尤其是内需相关行业以及中小市值公司。经济层面，行业的真正好转才能使得行情具备持续性，需要时间观察具体政策的落地情况，关注点在于企业盈利的恢复情况。

中欧行业成长混合基金经理王培

这一轮政策的力度、幅度以及对经济问题的看法和以往有本质区别，它是针对经济复苏进行有的放矢地支持。目前经济复苏仍需要政策的呵护，因此货币政策和财政政策组合拳多管齐下，可以看到政府托经济的决心。

从行业层面来分析，这轮支持政策最直接影响的主要是风险偏好提升，以及股市量价提升后最直接受益的行业，包括非银、TMT、消费、科创板等，这些板块过去受困于增长困境的压抑，在这一政策指引下，出现了较大的反差，基金经理需要把握好投资节奏，选好公司。

反映到持仓上，投资组合的搭建基本上是基于1到2年的中期维度来构建的，目前的政策调整，逻辑上会对产业周期和公司基本面造成一定的正面影响，但是需要结合受益幅度和公司估值水平，最后综合性价比和未来的判断来调整投资组合。

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