叶国富豪赌抄底永辉，再造「中国版山姆」？

这是一场豪赌式并购。截至6月末，名创优品账面上的现金及现金等价物为62.3亿元。而本次收购交易的金额为62.7亿元。

性价比消费浪潮席卷中国，名创优品创始人、董事长叶国富出手“抄底”。

7月底，他在河南郑州的“胖东来版”永辉超市里考察。那一晚，人潮涌动，他感慨“如果这是我的店该多好。”

两个月后，叶国富使用“钞能力”，实现了自己的小愿望。

9月23日，名创优品宣布，将以62.7亿元人民币收购永辉超市29.4%的股份，其中包括牛奶公司、京东各自持有的21.1%、8.3%的股份。

该次交易完成后，名创优品将成为永辉超市的第一大股东。

按照最新市值计算，叶国富掌控的零售商业版图将达到530亿元。

1 比Costco更好的商业模式？

在4年前，叶国富还看不上传统零售商超。

他多次“开炮”：“大卖场的日子会越来越难过，没有未来。”“社区团购再干一两年，500平方以上的超市基本上没戏了。”

当时在他心目中，Costco（开市客）才是最牛的导师，“永远的神”。

作为忠实粉丝，2013年，叶国富创建名创优品时，就专程带着团队飞去美国拜访Costco总部，以了解供应链、选品、定价等策略。

他后来回忆道，Costco的案例启发很大。他学习到了“高品质、高颜值、高效率，低成本、低毛利、低价格”的三高三低原则，并确定为新公司的经营理念。尔后十年，名创优品强势崛起，美股市值最高达到106.53亿美元。

但一代版本一代神。近两年，随着中国加速进入性价比消费时代，叶国富发现了比Costco更优秀的零售商业模式，那就是胖东来。

他认为，与Costco、山姆会员超市相比，胖东来的相同之处是对产品力的高度重视。不同之处在于更加重视顾客体验，更加尊重员工，而且没有会员制。

综合公开资料和社交平台上的消费者反馈来看。对消费者来说，胖东来的商品选择确实更多，也没有任何门槛，服务更是堪称“商超界的海底捞”，比如：不好吃全额退款，遇上商品降价追着顾客退差价等。

但代价是，胖东来部分商品的售价会偏高一些，12家线下门店均开在河南省内。与之相比，Costco、山姆在价格上略有优势，辐射或覆盖的区域更加广泛。

胖东来比Costco更优秀？目前还无法验证。但拳打脚踢国内同业，基本没啥问题。

公开数据显示，2020年，胖东来的平均毛利率高达30%。2023年，胖东来的预估收入高达100亿元，净利润超过1.4亿元。形成鲜明对比的是，永辉超市去年的毛利率为21.24%，净亏损高达13.29亿元。

永辉超市亏麻了，紧急求教“优等生”，而胖东来这边正好苦于走不出河南。双方各有所需，一拍即合。今年5月，胖东来开始手把手教永辉做零售卖场生意。

效果也迅速显现。以永辉超市信万广场店为例，恢复营业首日，门店销售额达到188万元，约为之前平均日销的13.9倍；当日客流超1.2万人，约为之前日均客流的5.3倍。

永辉超市董事长张轩松在2024半年度业绩说明会上还透露，已有两家“胖东来版”门店日均收入成倍增加，可以覆盖运营成本的增加，已实现盈利。

这让叶国富更加兴奋了。他本就看好胖东来，如今，模式的小批量成功复刻更让他看到了打造“中国版Costco”“中国版山姆”的可能性。

因此，即便正处于资本并购寒冬，名创优品仍斥巨资溢价入股永辉超市。

在电话会上，叶国富解释道，“我为什么过去一直不动手，现在才动手，因为我看到了新的未来，新的模式，新的前景。”

他还预言：永辉超市沿着这条路走下去，业务将在未来几年脱胎换骨，“一定会成为中国零售业新的标杆。”

2 溢价抄底永辉，下一盘大棋

中国上市商超10余家，为什么叶国富最终选择“牵手”永辉超市？

名创优品CFO张靖京做了解释，除了看好调改前景之外，永辉超市目前的估值具有吸引力，投资成本的溢价低，安全边际较高。

从基本面来看，永辉超市已连续三年负增长。2021-23年和2024H1，营收持续下滑，分别为-2.29%、-1.07%、-12.71%、-10.11%。

利润同样堪忧。近三年，永辉超市分别亏损了44.95亿元、30亿元、14.65亿元，合计亏损额接近90亿元，相当于把2013-2020年8年的利润全部亏完了。

直到2024H1，在关闭了大量尾部门店后，公司净利润才终于转正，实现盈利2.11亿元。

但这一利好并未能刺激资本市场。永辉超市股价已连续7年下跌，今年以来已累计下跌12.06%，大幅跑输上证指数，最新市值为225.06亿元。

不过，相比于同业，永辉超市依然是国内市值最高的连锁商超，是一块相对的优质资产。只是短期内，暂未看到估值回归的迹象。

所以，对名创优品来说，溢价3.1%收购股权并不是为了获取短期的投资收益，实际是在谋求一盘更大的棋局——打造一个可选消费（名创优品）+必选消费（永辉超市）的零售商业生态。

公告和电话会议中也都提到两家公司的能力和业务协同。其一将是渠道协同，主要是永辉超市帮助名创优品。

截至今年6月底，永辉超市共有943家已开业门店，还有86家已签约未开业门店，它们大多处于人流量较高的商场或商圈，但其中只有400多家门店在方圆两公里内有名创优品门店。

根据规划，未来，名创优品可能会借鉴永辉超市的资源，拿到更好的门店位置和租金条件，进而提升品牌知名度。

其二将是供应链协同、自有产品开发，主要是名创优品帮助永辉超市。

过去几年，永辉超市衰落的一个很重要的原因就是缺少自有品牌，无论怎么变革，最终还是扮演着经销商的角色，缺少差异化竞争力，毛利率低。

与之相比，Costco、山姆的自有品牌SKU数占比均超过30%，胖东来也拥有庞大的自有品牌SKU，并备受消费者喜爱。

对此，张靖京表示，永辉超市的生活家居用品类目差异化不强、毛利率较低，名创优品正好擅长做这方面的事。

对于未来，叶国富更是雄心勃勃，他规划道，“我们将坚持把名创优品打造成为世界第一的IP设计零售集团的愿景不动摇，同时全力支持永辉团队将永辉超市打造成中国人自己的山姆和Trader Joe's。”

‍3 豪赌式并购

电话会议上，叶国富等管理层尽力在描绘“大饼”，但资本市场并不买账。

9月24日，在大涨的市场环境下，名创优品港股一度跌超30%，收盘下跌23.86%。名创优品美股在前一日暴跌16.65%后，盘中一度跌超10%，最终下跌2.4%，两日累计下跌21%，同时空头持仓也出现了上升。

另外，摩根大通、杰富瑞还相继下调了名创优品港股、美股评级，都将“买入”降级至“持有”。

其中，摩根大通分析师将名创优品美股的目标价从27美元大幅下调至15美元。

值得注意的是，名创优品的业绩还算不错。2024Q1、Q2，营收分别为37.24亿元、40.35亿元，分别同比增长34.3%、61.8%。净利润分别为5.86亿元、5.91亿元，分别同比增长45%、64.4%。‍

投资机构和投资者为何如此悲观？

一方面是对名创优品的现金运用方式不满或忧虑。

截至6月末，名创优品账面上的现金及现金等价物为62.3亿元。而本次收购交易的金额为62.7亿元。

尽管张靖京强调，公司有息负债规模很小，未来还能够从银行渠道获得60%交易对价的低成本融资，公司主业也将贡献非常充分的现金流。但仍有投资者担忧，该笔投资对资金的占用可能会影响公司出海，进而影响未来业绩增长。

另一方面，是对收购资产质量和发展前景的担忧。

上文提到，永辉超市的业绩已连亏3年，股价已连跌7年，虽然正经历胖东来的“爆改”，但仍存在着诸多不确定性：

其一，在郑州，第二家“胖东来版”永辉超市的人流量确实上涨了，但热度和人气明显不如第一家持久。永辉超市仍需要解决的是，当新鲜感过后，该如何长期留住客户？

其二，胖东来一直未能走出河南，它能否帮助永辉超市在河南省外站稳脚跟，并重构全国上千家门店？永辉超市又能否借此扭亏为盈？

除此之外，纵观全球历史，资本并购都不容易，最终能顺利实现“1+1>2”效果的企业屈指可数。

对叶国富来说，更是一场巨大的考验。

他既要驾驶着名创优品“出海”，还要想办法捞起永辉超市，再推进产业整合组建起一个零售舰队，每一步都不容有失。

不过，叶国富倒是信心满满，他表示，“我在全球看零售业，别的地方我会做错，但在零售这一块我绝对不会做错。”

中国零售潮起潮落，叶国富能否再创造新的商业故事？

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

本文来自微信公众号“懂财帝”（ID：znfinance），作者：嘉逸，36氪经授权发布。