经济复苏AB面

壹||国有控股企业和股份制企业的利润降幅显著，反映出当前经济环境对国内市场的压力。同时，私营企业利润仅略微下降，展现出在当前环境下的相对韧性。

贰||与多数行业利润承压的情况不同，能源类企业（包括电力、燃气及水生产和供应业）表现出较强韧性，成为少数利润增长的行业之一。

叁||平安证券首席经济学家团队认为，往后看，随着政策落地带动总需求扩张，清偿拖欠企业账款注入现金流，经济主体信心增强形成正向循环，工业利润增速或将逐步改善。

肆||长城证券首席经济学家伍戈表示，随着美国大选接近尾声，无论结果如何，对于当下“正视困难”的中国经济而言，如何评估外需变化、潜在货币和金融政策的影响，以及对宏观政策的现实挑战，都是值得未雨绸缪的重要课题。

10月27日，国家统计局数据显示，1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%。其中，1—9月的能源类企业利润增幅12.1%。受去年同期高基数等因素影响，9月份，规模以上工业企业利润同比下降27.1%。

由此，9月的中国工业企业的表现勾勒出一幅经济复苏过程中的“AB面”：A面表现为企业整体利润的持续下行，揭示工业经济复苏的压力与波动；B面则以部分能源企业的利润增长为特征，凸显出结构性机遇与行业分化。

面对政策调整，如何平衡需求增长与成本压力，或将成为实现经济持续复苏的关键。

对投资者而言，如何把握复苏之路上的市场机会呢？

企业利润下降

国家统计局数据显示，1—9月，全国规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额17235.9亿元，同比下降6.5%；股份制企业实现利润总额38872.3亿元，同比下降4.9%；外商及港澳台投资企业实现利润总额13036.4亿元，同比增长1.5%；私营企业实现利润总额14227.2亿元，下降0.6%。

国有控股企业和股份制企业的利润降幅显著，反映出当前经济环境对国内市场的压力。同时，私营企业利润仅略微下降，展现出在当前环境下的相对韧性。

今年前三季度，规模以上工业企业实现利润同比下降3.5%，而9月单月利润增速同比下降27.1%。在工业增加值小幅上升的背景下，有市场观点认为，单月利润大幅下滑主要受以下因素影响：

一是有效需求不足。随着消费和投资疲软，工业企业的需求端明显承压。企业面临产成品库存压力，去库存速度缓慢。

二是价格持续下跌。工业生产者出厂价格指数（PPI）在9月同比下降2.8%，较8月跌幅进一步扩大。这一价格下行趋势削弱了工业企业的营业收入空间，压缩了企业的利润率。

三是成本居高不下。9月工业企业的营业成本率达到历史高位，成本费用占营业收入的比重持续攀升。企业在收入疲软的情况下难以有效控制成本，导致单位利润进一步压缩。

这种利润下降的态势在原材料行业和制造业中尤为突出，前者由于商品价格的波动和全球需求下降，后者则面临需求不足和库存积压的双重压力。

民生证券首席经济学家陶川认为，今年8月份以来基数的抬高给利润复苏带来压力，基数效应解释了9月工业企业利润增速为何依旧为负，但并没有完全解释降幅的扩大。

陶川分析，目前企业利润复苏主要面临三大压力：一是从价格来看，9月PPI回落，对企业收入和盈利形成较大压力；二是从成本来看，9月工业企业成本费用占营业收入比重继续爬升，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足；三是从库存来看，市场有效需求不足导致企业去库存难、进入补库存更难。

不过，“随着近期政策明确转向宽松，距离工业企业利润的企稳回升也会越来越近。”陶川表示。

能源类企业利润逆势增长

再看经济复苏的另一面。国家统计局数据显示，1—9月，采矿业实现利润总额8963.8亿元，同比下降10.7%；制造业实现利润总额37325.0亿元，下降3.8%；而电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额5992.9亿元，同比增长12.1%。

与多数行业利润承压的情况不同，能源类企业（包括电力、燃气及水生产和供应业）表现出较强韧性，成为少数利润增长的行业之一。有市场观点认为，这种逆势增长主要受到以下因素的推动：

一是价格调整与刚性需求。能源类产品具有一定的价格刚性，同时在基础设施和日常需求上不可替代，因此能保持稳定的收入来源。在能源价格上调且需求稳定的背景下，能源类企业的收入和利润得以提升。

二是政策支持与补贴。在推动“碳中和”和“绿色转型”的背景下，电力等行业具备战略意义，获得政策扶持，包括能源价格调整和政策性补贴，这在一定程度上助推了这些企业的利润增长。

三是行业特性。电力、燃气和水生产等企业的成本结构相对固定，需求稳定时，收入增长可以更直接地转化为利润增长，明显优于面临高成本压力的制造业。

此外，在能源短缺和电力需求上升的背景下，电力和有色金属行业通常表现突出；但受资源成本上升和市场需求波动的影响，煤炭、黑色金属等行业利润有所下滑。在制造业中，高附加值的科技行业表现相对较好，而传统制造业则受制于需求和成本压力。

不言而喻，能源价格上涨直接增加了工业企业的运营成本，导致整体利润率受到压制。制造业、资源行业等需要大量能源的行业尤受影响，整体工业企业利润因而承压。

宏观政策应对

令市场为之振奋的是，在经济复苏压力加大的背景下，国内适时推出一揽子增量政策，积极推进稳增长。

自“9·24”新政以来，加之各部委的系列政策助力，沪指由2700多点一路飙升至3674.40点，之后有所调整，目前在3300点徘徊。

在需求不足的背景下，适度的货币宽松可为企业带来融资支持，缓解流动性压力，降低企业融资成本。

如何实现全年5%左右的国内生产总值（GDP）增速？有市场人士预计，未来两个月政府或将推出较大力度的财政支持政策，通过基础设施投资、税收减免等手段进一步激活内需，从而减少企业库存压力，形成财政政策的“接力”。

财政部副部长廖岷在世界银行发展委员会第110次会议上表示，近期中国政府推出一揽子增量政策，得到国际社会广泛关注。除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场、提高重点群体收入、保障民生、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。

值得关注的是，从10月以来的高频数据看，居民商品消费、房地产销售以及出口均呈恢复势头。平安证券首席经济学家团队认为，往后看，随着政策落地带动总需求扩张，清偿拖欠企业账款注入现金流，经济主体信心增强形成正向循环，工业利润增速或将逐步改善。

10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》（下称《意见》），对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，强调各地区各部门要充分认识解决拖欠企业账款问题对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心的重要意义，结合本地实际和自身职责，扎实做好各项工作。

目前，企业账款清偿工作正在推进中。数据显示，9月工业企业应收账款同比增长7.6%，较上月回落0.8个百分点。应收账款回收期为66.3天，较上月回落0.5天。

何去何从

在政策支持下，中国经济持续复苏，但未来一段时间仍然存在不平衡的挑战。

能源行业的增长显示了结构性调整的方向，而多数制造业企业面临的利润压力则揭示了整体复苏的难点。有资深市场人士指出，面对经济复苏的双重特征，投资者应关注以下几点：

一是结构性投资机会。能源、基础设施等受益于政策支持的行业是较好的防御性选择。凭借刚性需求和政策推动，这些行业为投资者提供了相对稳健的回报机会。

二是短期政策利好。随着政策逐步发力，需求端复苏将带动整体工业利润改善。宽松政策可能在未来拉动制造业需求复苏，尤其是消费和基础设施投资将对工业生产形成支持。

三是外部风险也不容忽视。全球经济复苏的不确定性可能对中国的出口导向型企业构成压力。美国贸易政策和地缘政治局势的变化或对人民币汇率和出口结构产生影响。

长城证券首席经济学家伍戈表示，随着美国大选接近尾声，无论结果如何，对于当下“正视困难”的中国经济而言，如何评估外需变化、潜在货币和金融政策的影响，以及对宏观政策的现实挑战，都是值得未雨绸缪的重要课题。

展望未来，伍戈认为，参照历史经验，即便美国大选结束可能引发一波以预期主导的市场交易，其冲击力有限。关税压力将在落地阶段显现，届时人民币汇率或有所打开空间，为降息创造条件。外部变化是一场动态博弈，而国内稳增长仍是关键。

在这一过程中，企业和投资者需密切关注宏观政策的调整，抓住结构性机会，理性应对复苏进程中的风险与不确定性。

本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：欧阳晓红，36氪经授权发布。