日本的中国股ETF疯狂上涨的真相

在东京证券交易所上市的中国股ETF自9月下旬以来上演了罕见的暴涨，部分ETF的市场价格在短短两周内上涨至约60倍。让人想起以17世纪荷兰为舞台的“郁金香泡沫”的剧烈波动……

在东京证券交易所上市的中国股票交易所交易基金(ETF)自9月下旬以来上演了罕见的暴涨剧。部分ETF的市场价格在短短两周内上涨至约60倍。为什么会形成异常的价格？令人想起以17世纪荷兰为舞台的“郁金香泡沫”的剧烈波动。

“没想到ETF会涨到60倍，记忆中过去从未有过这样的涨幅”，日生基础研究所的首席股票策略师井出真吾这样回顾9月下旬到10月上旬中国股票ETF的剧烈波动。

中国股票ETF利用的是日本投资者可以对在中国上市的ETF进行间接投资、被称为“中日ETF互通”的框架。以在上海和深圳证券交易所上市的ETF为投资对象，目前有6只这种ETF(杠杆型除外)在东京证券交易所上市。

例如，Asset Management One的“One ETF 南方 中国A股 CSI500”在10月8日涨至7.04万日元，达到9月20日创出的年初以来最低点(1219.50日元)的58倍,

东京证券交易所的负责人表示，“包括个股在内的日本国内上市商品在过去很少出现这样短时间内的暴涨”。在香港证券交易所，中国股票ETF、美国贝莱德(blackrock)的“iShares Core CSI300 ETF”等也急剧上涨。

一系列的价格波动令人想起1636～1637年荷兰的郁金香泡沫。不仅是外观奇特的变异品种，就连最普通品种的球根价格也在迅速上涨。当时在人们的狂热推动下，球根价格很快飙升到大约20倍，然后出现暴跌。作为历史上第一次泡沫而广为人知。

在信息化发展、市场环境完善的现代，为什么会出现中国股票ETF的“疯狂行情”？股市看好中国当局9月24日发表的新一轮刺激计划，只是一个小小的契机。

因中国国庆节休市进入迷宫

最大的原因是10月1日至7日国庆节期间中国市场的休市。在中国市场休市期间，理应成为中国股票ETF价格基础的当地ETF价格不会发生变化。这成为“没有人知道合适价格”这一迷宫的入口。

首先受到巨大影响的是供求方面。休市期间，在中国市场不能进行当地ETF交易，因此日本方面运营公司停止了新增份额的设定和解约业务。此外，本来中国股票ETF属于被称为“禁止卖出”的暂停转融券业务的申请(禁止卖空等)的对象，所以东京证券交易所出现卖出极少的状况。再加上总市值在暴涨之前最多只有数十亿日元这一小规模和流动性低，供需极度紧张。

套利功能丧失导致价格“失控”

其次是长期休市导致的套利功能丧失。休市期间，反映当地ETF价格和汇率影响的“基准价格”几乎没有变动，与持续上涨的市场价格的差距越来越大。在证券市场，如果基准价格和市场价格出现差异，通常会通过卖出高估商品、买入低估商品这一套利交易，使双方价格收敛到相同的水平。

但是这一次，由于新增份额的停止和信用交易的“禁止卖出”，被称为做市商(market maker)的机构投资者们的套利交易的卖出变得困难，套利交易失去功能，导致了市场价格的失控。

此外，东京证券交易所的涨跌限制制度设计似乎也是原因之一。股票现货如果连续2个交易日以涨跌限制上限(涨停水平)收盘，则从下一个交易日开始，将涨跌限制扩大至4倍。但是，ETF的规则是只要在1个工作日内以涨停板收盘，从第2个交易日开始就扩大到原来的4倍，这加速了暴涨。

这些因素相互叠加，使得市场价格像失控火车头一样。事实上成为只有“买入”的博弈。

自10月8日中国股市恢复交易以来，日本市场的中国股票ETF的市场价格以向刷新后的基准价格靠拢的形式大幅下跌。市场虽逐渐恢复平稳，但在市场相关人士中，对此类情况再次发生的担忧并未消除。

日生基础研究所的井出真吾认为：“在市场国际化不断加剧的情况下，未来类似情况可能会再次发生”。“虽然没有简单的解决办法，但需要证券交易所和资产管理公司等联起手来，共同改进相关机制和制度”。

中国股票ETF运营公司之一的三菱UFJ资产管理介绍说：“会在平时就对投资者传达价格偏离风险等信息，并更加注重恰当且及时的适时披露”。Asset Management One对日本经济新闻的采访并未发表评论。

股市的“大富豪游戏”古今皆同

关于曾经的郁金香泡沫，金融历史学家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）指出，当时人们竞相借钱购买郁金香的从众心理“只能是希望很快以更高的价格卖给某个‘大傻瓜’”。在华尔街，投资者的这种乐观心态被称为 “博傻理论（greater fool theory）”。

在17世纪的荷兰，一个郁金香球根的价格上涨到了相当于1栋房子的水平（当时的K线图）

中国市场的国庆节企业的长期休市带来了暴涨暴跌。可以说，导致疯狂行情的是“自己比别人更聪明”的投资者自身的乐观偏见，这种偏见无论在哪个时代都不会改变。

在这一系列喧嚣中，究竟是谁买了中国股票ETF呢？某日本证券公司的分析师认为：“从中长期角度来看，机构投资者被认为会在看清中国政府未来政策后才会做出投资判断，大笔资金可能并未采取行动”。多数观点认为，勇猛的日本个人投资者扮演了历史性行情的主角。

本文来自微信公众号“日经中文网”（ID：rijingzhongwenwang），作者：桝田大晖，36氪经授权发布。