ETF基金这么“好”，为什么你却总是拿不住？

越来越多的投资者开始青睐ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金）。在美国，约有1610万名投资者买入了ETF，虽然英国的数量要低得多（22%），但其他国家正快速增长。

在澳大利亚，仅三年时间，使用ETF投资者数量就从15%上升到20%。它特别受新投资者的欢迎，因为易于获取，可实现即时多元化，还可接触难以直接获得的资产类别。

但是，ETF也有许多潜在风险。

日前，家办新智点创始人王根旺就上述话题访谈了Harview创始人兼首席投资官刘敏（Harvey），试图挖掘他们在投资中使用ETF的经历。Harvey在对冲基金FOF领域拥有十几年的经验，曾在香港某联合家办任对冲基金组合负责人，使用对冲基金、ETF进行全球资产配置。2024年8月，Harvey创立了自己的机构Harview Partners，专注于为客户配置全球对冲基金。

ETF的“美丽谎言”

经常关注投资，距离市场比较近的朋友可能会有一个想法，如果长期一直拿住某个ETF（例如标普500），就会“躺赢”多数基金。

努力一些的同学们还找到很多数据支持，譬如，有研究数据指出过去10年，98%的美国主动管理基金跑输标普500。资产配置决定大部分收益来源，所以为什么不直接用ETF进行全球资产配置呢？

事实上大多数人做不到“一直拿住”，而是忍不住try to be cute（试图减持），在熊市、牛市横跳。

譬如，2022年美国进入加息周期，标普跌了大约20%，纳斯达克100跌了大约30%。这个过程中，美联储一直在加息，股票市场一直在跌，此时很多人的想法是，反正加息没结束，不如先把ETF卖掉，等加息结束，市场跌一跌，再买回来，这样至少亏损少一点。

但实际情况却是，一旦卖掉，就买不回来了。2023年初股市仍旧悲观直至人工智能的出现，Point72创始人Steven A. Cohen曾说过，人工智能对美国是个转折点，它救了美国股市。也正是得益于人工智能，美国股市才逐渐稳定下来。

许多投资者在这个过程中，开始对人工智能半信半疑，保持观望，错过了反弹；后来股市涨到甚至比之前卖的时候点位更高，更不想买入，想等它跌一跌的时候再买；到后来越涨越不敢买，进入牛市了，又开始担心现在买入以后，市场开始下跌。

另一方面，在股市上涨时，许多投资者又觉得有比标普更好的标的，如软件、生物医药、能源ETF。如此下去，最后你买入的ETF越来越多，偏离了最开始“拿住”标普的初衷。

但是很多买入的决定是因为价格上涨或者市场气氛，底层的逻辑根本没有仔细推敲过，如忽略能源行业的强周期，软件估值的区间巨大，生物医药可以经历三年熊市等。结果因为气氛烘托，买在高点，行业反转时又没有扎实的研究支持，最后导致高买低卖。

在我看来，即使你做了投资研究，相信所投资ETF代表的行业或者市场的长期趋势，在实操中也难以一直“拿住”。

因为我们分析的所谓长期趋势都是宏观慢变量，而影响ETF价格的往往是快变量或者中期变量，慢变量解释不了为什么今年股市下跌。

譬如，生物科技ETF，大家可以讲美国的环境支持了全球的生物科技创新，基因编辑技术成本的下降带来很多潜在科技突破。基于此宏观判断，投资者可能会买入美国生物科技ETF。

但是当面临2021-2023年接近三年的美国生物医药熊市，该如何操作呢？这些当初看好的理由仍然存在，但是指数仍然下跌，更不知道还会跌多久。

当人们看到历史业绩，就线性去推未来；看到历史只有一个结果，就认为未来的确定性极高。但实际上，未来是不确定的，各种可能性都会发生，而且发生的概率很可能是由偶然事件造成的。

就像很多老一辈香港人坚定的信仰汇丰的股票只有买贵没有买错，终归会上涨。这个信仰基于曾经香港经济的高速发展，但是金融危机以后，2010年持有汇丰股票至今，算上派息在内都是亏钱的。

这样的故事一直都在发生，只不过名字换成了茅台、腾讯、Meta、英伟达、比特币，本质上ETF是这些名字当中的一个而已。因此，无论是个股还是ETF，都没有什么是躺赢的，都要不停地分析，并根据新的信息及时做调整。

ETF是否值得配置？

那么ETF是否值得配置，又该如何配置？

持有ETF是有意义的。抛开短期用ETF做proxy（代理）或者短炒的情况，我们长期投ETF的本质上是相信一个行业、区域或者资产类别，拥有长期上涨的动力，形成上涨的趋势，我们可以通过ETF参与整个上涨的趋势。

因此，我们首先要做投研功课确认ETF代表的行业、市场或者主题有增长的长期驱动力、持续财富创造的来源、股价向上的支持。

通常，大家在分析股票时，会设置一个锚定，会有一个估值，比如股票跌到市盈率多少，或者现金流比率或派息率多高，什么点是历史低位，在这个历史低位，如果长期拿住自己一定是赚钱的。

个股可以这样分析，但ETF指数却很难做到。投资者看好ETF的多数原因是，比较宏观的慢变量，要有心理准备，当慢变量不改变时，仓位也不应改变，或者应该在组合层面采用再平衡的被动调整方式，即下跌低于目标配置范围时加仓，高于目标配置范围时减仓。

另外，要分析ETF构建的方式符合所代表的行业形态。

举个例子，QQQ是一只追踪美国科技公司的指数型基金。科技公司属于赢者通吃的行业，QQQ就是按照公司市值作为比例权重的。

而生物医药ETF不是按照市值，而是使用算数平均分配个股比例。ETF里110多个公司绝大多都不赚钱，你相当于投了一篮子VC种子项目，很难说谁能跑出来，平均分配是合理的做法。另一方面，跑出来的公司却能支持整个指数上涨。

在这确认了前两点之后，就是更多技术细节，如总体成本比例、流动性、bid/ask spread、溢价/折价、对手方风险、tracking error等等，这些小的细节都会吃掉理论收益，或者带来运营风险。

因此，投资ETF没有躺赢一说；而且在做完上述研究以后，你会发现实际上没有那么多的ETF可以长期“拿着”。

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