一个操盘手的深度复盘：对冲基金该怎么配？

越来越多的家办将目光转向二级市场，尤其是对冲基金。那么，对冲基金是否是每个家办进行资产配置的“必需品”？如果要配置，比例是多少？又该如何找到优秀的对冲基金经理？

日前，家办新智点创始人王根旺就上述话题访谈了Harview创始人兼首席投资官刘敏（Harvey），试图挖掘他配置对冲基金的“秘辛”。

Harvey在对冲基金FOF领域拥有十几年的经验，他曾在香港某联合家办任对冲基金组合负责人，负责对冲基金FoF和专户及全球资产配置的研究。2024年8月，Harvey创立了自己的机构Harview Partners，专注于为客户配置全球对冲基金。

让老板能够“拿得住”

为什么我要创立Harview？Harview的独特之处有哪些？

今天的对冲基金行业基本不存在信息差了，甚至是各种中文媒体，微信、小红书等等，都能获得很多前沿信息，但是缺少的是分析信息的方法论以及由此产生的深刻认知。

例如，行业里常见到只看历史业绩的“解释型人才”。业绩好的时候，基金经理说什么、做什么都对，不断自我强化，恨不得把基金经理奉作神明，挤着头要投进去；业绩不好的时候，基金经理说什么、做什么都是错的，恨不得立刻赎回。

其实业绩有着非常强的误导性，任何策略都有其自身的市场贝塔和周期。老虎基金22年业绩长虹，离不开美国的成长股牛市以及中国消费互联网的发展，之后出现大幅回撤也是贝塔没了。

当一个策略在逆势的时候，如果这个基金经理仍然能够做到不上头、不恐惧，用一颗平常心运作自己的策略，甚至最终结果还比市场好不少，可想而知当策略顺势的时候，业绩可以多么有爆发力，业绩不好的时候反而是加仓的时候。反之亦然。

虽然客户有抓取信息的能力，但在认知上，如基金经理是如何赚钱的以及赚钱的可持续性与上升性究竟如何，是缺乏判断的。

Harview的第一个价值就是通过踏实的研究，细致的分享，帮助客户找到好基金，避开雷，特别是在客户不看好的时候，能够有能力说服客户投资到优质的基金；在某些机会too good to be true（好的令人难以置信）的时候，客观呈现策略承担的风险。

第二个价值是量身定做匹配客户偏好和需求的组合。每个人对于投资回报的预期不同：有的人追求“稳稳的幸福”，不想大起大落；有的人追求投资的兴奋点，参与有爆发力的策略，最前沿的创新等等。

对不同的客户，仅提供一种方案肯定是不行的，但一个基金经理只可能提供一种标准性产品。譬如，巴菲特追求长期复利性增长最大化，，那么高回撤和高波动性便难以避免。平台多策略基金（例如千禧）追求低回撤和波动，高夏普比率，但需要牺牲上行空间。

我们的定制化需求便在于能和客户进行深度的交流，理解他们的诉求。这也是我们和资产管理公司，甚至标准化FoF产品的不同之处。

譬如，我们要和客户沟通、了解，他人生所处的阶段，对现金的需求和投资业绩特别是波动和回撤能够接受的范围，对投资时间长短的预期，为他们制定一个私人投资方案，让他们自己获得投资的掌控力。

我曾遇到过一个反例。2020年3月，一位管理客户专户的基金经理，在2020年3月市场暴跌时加杠杆抄底，被客户解雇。虽然后来市场大涨，从最终的业绩来看，该投资经理的判断是对的。投资经理抱怨客户不懂投资，散户心理；但在我看来，他最大的错误在于，和客户共事多年却依旧没有了解客户的心理和对回撤的容忍度。

这位超高净值客户已经非常富有，完全没有必要去跟着基金经理“赌”反弹，也无法接受自己非常大比例的财富出现大幅回撤。甚至反过来说，错过赚钱的机会并不是很大的事，最差的结果是和现在一样有钱。赌对了，无非就是赚了自己永远也不会花到的钱；赌错了，却需要很多年才能走出来，甚至以人生中非常重要的事情为代价。

因此，对于家办投资负责人来说，最重要的是通过制定符合客户“品味”的投资组合，让客户在周期上下波动中能够“拿得住”，最终通过“拿住了”，而赚到钱。这个过程中，有时为了降低波动，可能要牺牲一些业绩。相反，如果觉得客户的做法不是“最优解”，认为客户是散户，不懂投资，那就太傲慢和无知了。

“天时地利人和”

我们经常和朋友开玩笑讲，Harview的创立是“天时地利人和”的推动。

2021年以来中国财富管理行业有两个转变。第一个转变是，中国的企业家从关注新财富的创造，转为对已有财富的保护、管理。第二个转变是，在资产配置上，从追逐明星股票、明星基金转向到系统的全球资产配置。

在全球资产配置上，许多人都在学习耶鲁捐赠基金模式，但后来却发现耶鲁基金模式很难复制。耶鲁捐赠基金的一级资产占比为51%，捐赠基金行业一级资产占比为26%，而多数美国家办的一级占比小于35%。

为什么耶鲁可以在一级市场做到这么高的配置比例？

这是因为它是头部捐赠基金，体量大，口碑好，因此可以投到头部基金。但其他的美国大学捐赠基金不具备该优势。如果国内投资者一味按照耶鲁模式配置资金，但又找不到最好的投资机会，最终可能牺牲了流动性，又赚不到钱。

当投资海外市场时，投资一级难以进入头部基金的圈子，投资个股又不易了解当地市场的基本面，所以通过投资基金经理的思维框架就成了不错的选择。

越来越多的企业家已经开始用20年、30年的眼光来看待投资，认为只要维持当前8%-10%%的投资收益就可以。假设7%的年化回报，10年资产就能差不多翻一番，20年资产就能翻4倍。

试问过去15、20年，有多少中国企业家身家翻了4倍，多少人身家甚至缩水？而在一个健康的市场环境中，一个投资组合长期的、合理的回报也就是8-10%，这还是做得好的。

所谓“天时地利人和”就是说，中国出现了结构性的改变，企业家对投资的看法越来越成熟，开始全球机会，而且我们在香港、美国都有自己的投研团队，通过对中国客户近的优势，了解客户，帮客户投资到海外。

“不要放烟火”

家办可以做的事是非常广泛的，如家族传承、慈善、文化等。但无论是投资也好传承也好，它们的共同点是需要通过扎实、系统的工作进行长期投入。

家办得有这样一个心态和方法论，即这件事可能需要二三十年的坚持与投入，并非“砸钱”就能办好事，而是需要一步步踏实去完成，更不能“放烟花”。

所谓“放烟花”，就是在做一件事时，为追求曝光度，“砸钱”请世界上有名望的人做宣传，或进行大量的媒体报道，但却没后续和结果，或最后又追求另外一个“热点”去了。

由此，家办在做资产配置时，也要秉持一个长期的心态，而不是三分钟热度。其中在对冲基金的配置上，家办到底要不要配置，我认为得分两种情况。

家办并非必须配置对冲基金，例如，有稳定的相对流动性较高的收益来源，或者本身就能接受相对高的市场波动。市场上本来就有很多高质量的贝塔，例如巴菲特的股票，标普500指数。

这些优质贝塔流动性、透明度高，还不用付费。但是客户要接受他们的回撤和波动，而且通过ETF配置远不像想象中那么简单，这个话题以后有机会展开。

家办对对冲基金的诉求是，能够通过它（投资基金经理的大脑）实现一个真正的区域和资产类别的分散，有一个稳定的波动和收益。在这种情况下，它还能为家办提供资金的流动性。

值得注意的是，家办不要为了分散而分散，一定要在不同的区域去进行配置。举个例子，过去，我们曾投了很多基金，发现很多都是中国的TMT及消费基金，看似分散实则根本没有分散，跌的时候全跌。

虽然在进行区域配置的时候，家办很难有自己本地的团队投到如美国、欧洲和日本等个股，但可以用投资基金经理的框架思维来配置。对冲基金的最终意义是，通过投人实现分散，通过实现分散最终实现稳定的、流动性相对高的收益。

那么，对冲基金在家办的资产配置中占比应该是多少？

参考行业数据（包括耶鲁捐赠基金），我认为配置比例可以在20%-25%之间。但是这并非一个标准答案，需要根据客户自己擅长的领域以及对于流动性和预期回报需求来决定。

为什么这么说？对绝大多数客户来讲，如果他们的主业仍可以创造财富，那么资产配置（包括对冲基金）对他们来说，本质上不是创造财富而是保护财富，让其财富慢慢增加，但不是实现暴富，如公司上市带来的一夜暴富等。

如果客户在主业没有新的财富创造来源了，再加上不想把资金锁很多年，又没有纠错的机会，则可以适当减少一级市场比重，增加二级市场比重。

时点选择

家办在配置对冲基金时，该如何选择投资时点？

首先看这个区域值不值得投。如何判断？它是否仍然有财富创造的动力，有底层向上的驱动力。

我们以美股为例，很多客户担心美股，无论从宏观数据还是个股估值，这些担心都有道理的。但要不要投，你得问自己从配置的角度，它是否可以让你看到未来的长期增长，是否有底层的价值创造驱动力？如果可以，那就可以投或者可以配置。

解决这个问题后，接着我们需要一个配置方案。对于比较小型的客户，既然已经决定一定要配置，那么就要询问对方能承受的亏损范围。比如，配置5%，当下跌30%亏损达到1.5%的时候，如果能承受，那就配置。以此类推。

这是因为我们要有赚长钱的思维，最重要的是考虑中途亏损时要“拿得住”，而不是考虑等到最低点买入。

概括来说，首先要从配置思维来判断到底一个区域、资产类别是否应该在组合中；再从客户的情绪和个性角度以及风险的偏好来决定配置的步骤；最后再选择具体标的。

“体力活”

其实，配置对冲基金是一件非常辛苦的“体力活”。

绝大多数对冲基金在五六年后就变得平庸了，这时候就需要你不断地去寻找新基金，不断地跟进已有的基金进行尽调，并适时加减仓，尤其在减仓时还要找到新的仓位补进来。这些事每个月都要做。

另外，对冲基金行业也是一个优胜劣汰的行业，最终只有少数人能活下来。能活下来的基金，很多就不再接受新的认购。

所以对冲基金组合一方面会持续的有老基金赎回，新基金增加；另一方面，随着时间和周期考验，慢慢积累起越来越多已经投不进去的基金。长期下来，它便有了自己高质量、不可复制的基金组合。

这些都是非常耗费脑力和体力的工作，且还需要综合思维判断，因此，我们要有一个对冲基金的投资体系。

首先，了解相关概念。

一只生物医药股票，你要判断基金经理买入它的原因是什么，赌的是临床试验的胜率还是该医药公司的渠道铺排能力。只有知道买入的原因，我们才好持续追踪，直至知道该基金经理的核心能力在哪。他是基于科学上的判断；还是人脉关系，能够知道哪一个药品或实验测试更能被患者和医生接受？

其次，投资框架的建立，包括广泛接触、初始筛选、初始尽职调查、深入尽职调查、投资决定和持续观测，以及投资框架和组织结构的确认。

其中，对人的判断，是比较难的。你需要拥有对人的感知和判断能力，要见足够多的人。从这点上说，反而企业家更有优势。他虽然听不懂基金经理的专业性术语，但可以在与之交流时，通过言谈举止，甚至一个眼神会对这个人有比较准确的判断。

再次，往上层走，就是对于“春夏秋冬”的判断。当出现大的结构性改变时，这时候谁来做决定？此时，我就要对它进行研究，并拥有感知宏观的敏感度，最终来做决定。

我们之前常开一个玩笑话，“你没有理由在冬天的时候还要出去裸奔”。这个冬天不是说的择时，不是上半年大涨的时候加仓，下半年大跌的时候撤仓，而是结构性改变。这不常发生，而是需要5年、10年的维度才可能发生。

从对人的判断上升到对大的趋势判断，这是一个综合能力，没有教科书可以参考，都是自己经验所得，需要时间积累。

“舍我其谁”

金融行业本身是一个传统行业，因为一切皆源于对于关系的构建，人对人，口口相传。

其中，对冲基金就是对人的判断，你需要将人放置于圈子中，这很重要。同样一个美国基金经理，给所有人的材料都是一样的，开会时业绩也都是最好的。

但是，这些只是表面的，你需要了解的是他的“前世今生”，包括性格，是否有做过违规的事，关键的时候有没有欺骗过投资人，赚钱的关键是因为运气好还是靠分析能力等。

如果你想了解到这些信息，就得有自己的圈子，不仅要实地考察，还要和基金经理、投资团队、核心成员进行会议交流，对投资团队和基金核心成员进行广泛的背景调查，会核实商业关系，审核供应商的独立和可信任等。

譬如，一个基金业绩看上去很好，却会在投资人赎回时，把那些流动性非常差的股票退给投资人，甚至直接把一部分赎回放到side pocket（侧袋 ）里面，投资人要很久以后才能拿到资金。

以上这些，如果你没有和他之前的投资人交流过，就很难知道。

再者，我们还要了解他将来可能出现的风险。

譬如，有一个人在一个基金做的很出色，但由于该基金负责人是他亲戚的缘故，便遭到同事的闲言碎语，认为他是靠关系才得以进入的。他很不服气，于是决定离开自立门户。因为赌气，所以他的投资风格十分激进。这种人可能在牛市时十分厉害，但如果遇到熊市时还是往前冲，那么可能就会损失惨重。这个背后的故事没有人会告诉你，只有你在这个圈子里，你才可能知道。

而我们会利用行业人脉，收集其他维度信息（例如离职员工、已赎回投资人等），这源于我们十几年积累的行业人脉资源，包括中国香港和美国的人脉关系。

打一个比方。我是一个有经验的玩家，你是一个行入行的。你玩的是掷骰子游戏，如果想要掷到1，成功的概率为1/6。而我玩的是掷硬币游戏，成功的概率为50%。

不同的游戏决定了成功率不同，并非玩家手法是否熟练问题。这正如挑选基金经理，如果你能遇到好的“掷硬币人”，比你自己在那里不停看材料、挖数据、见许多的基金经理，试图成为熟练的“掷骰人”，成功的概率要大得多。

如果一个美国的基金投资人来中国选基金经理，我们可以很快告诉他哪些是靠谱的，哪些可以不用看。同样，当我们去海外投资的时候，除了自己努力，还要依靠我们积累的美国人脉关系。

而人与人之间搭建起来的投资人之间的关系，是无法弯道超车的，需要时间积累和维护。

有时朋友问我，为什么要投我？我就玩笑说，不是我，还能是谁呢？

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本文来自微信公众号“家办新智点”（ID：foinsight），作者：foinsight，36氪经授权发布。