中移动：沦为零成长“困兽”？太杞人忧天了

中国移动（600941.SH/00941.HK）于北京时间 2024年 10月 21日晚的港股盘后发布了2024年第三季度财报（截止 2024年9月），要点如下：

1.营收情况：略有下滑。中国移动2024年第三季度总营收2447.14亿元，同比从上季度1.1%的正增长转为了0.1%的下滑。这个下滑的背后主要是因为产品销售性收入（比如说门类的手机销售等）这几个季度以来首次出现了比较明显的下滑（同比-7%）

2. 关键基本盘（收入贡献占比57%）通讯移动手机（含手机流量、电话等资费）1398亿元，同比下滑3.3%，相比二季度3.5%的下滑幅度基本没有变动。

而手机业务下滑背后还是满满的“以价换量”的获客逻辑——在移动用户已超10亿的情况下，单季又新增了接近400万，而单用户收入仅46.5元，同步下降了4.7%。

手机业务并非边际变差，且以手机业务为流量基点来衍生出来的非无线服务业务（以宽带为主，占比30%），对移动而言还有一定增量，这个季度收入同比增长了10%，表现非常稳定。

3. 利润情况：这个季度收入零增长，332亿的经营利润也是零增长，主要是占比最大的支出——运营费用以及网络运营支持等开支较为刚性，很难随收入同涨跌，在收入零增长的情况下，就不存在利润释放了。

4. 在投资人真正关心的投资点上：假如以现金流量表中的固定资产投入粗略视为公司的资本开支，而把分红回购的资金流出作为公司对股东的回报的话，海豚君核算出的公司税后现金性利润同比出现了8%的下滑，这里除了前面说的刚性费用很难压降之外，固定资产投入的资金流出同比也有小幅增长。

海豚君观点：

一贯稳如狗的中移动这个季度，似乎稳中带着一点疲弱的“面相”。不过这种所谓的弱在海豚君看来可以视为一种季度的正常波动而已。

首次，收入端弱增长的主要原因是重要性不高的产品销售；在真正重要的移动和宽带业务上，还是稳如狗的状态。

但海豚君确实注意到：中移动二季度无线流量销量是422GB、三季度是428GB，两个季度的同比增幅在3%以内，中国视频互联网的流量增长红利也算是彻底告终了。

这样整个移动业务，由于语音收入负增长，流量用量增长到头，如果流量价格继续下探的话，那么中移动整个移动业务的收入也基本到了尽头。无线业务剩下的路恐怕只有价格战，进一步从联通和电信中抢用户，毕竟龙头在更好的规模效应下抢占市场明显会容易些。

由于移动宽带的业务逻辑，海豚君对中移动任何以抢用户为目的的短期单用户收费下行并不担心：

a) 而流量的长期资费上， to C互联网渗透率和红利完全走完，往后进入产业互联网的情况下，未来理顺价格传导机制、要素价重新配置的情况下，海豚君认为C端流量的降费风险已大幅减少。本质上当to C移动互联网的下游已经成熟的情况下，海豚君认为没有必要进一步降费来让利下游；

b) 而这个阶段持续的降价行为，海豚君更多是理解为中移动在移动流量红利耗尽的情况下，用资金实力来做用户抢夺的价格战，缓慢而稳定的抢占用户份额，用户集中后长期反而有利于中移动；

而在需求整体稳定的情况下，海豚君更为关心的是公司的投产控制情况，以及潜在的股东回报趋势：

a) 首先6G的投入短期还看不到，海豚君用加回摊折费用的经营利润（也就是EBITDA），再减去现金流量表中的固定资产开支支出，来毛估一个季度税后现金性“经营利润”，一个很清晰的画面呈现出来：

当走出5G的资本投入周期，中移动完全是一个高确定性的现金牛业务，今年前三季度平均季度利润是350亿人民币，公司的股息回报率这段时间基本做到了85%。

b) 作为一个市场需求稳如磐石但成长性较弱的业务，公司不参与与主营业务相关的资本生产的现金+金融资产高达4400亿人民币，占到了自身港股市值的30%；由于钱太多，公司基本零有息负债。

而中移动目前85%的股息支付率基本对应着当前港股市值，相当于6.5%上下的股东回报率。这个回报率，对于不需要对分红纳税的南下机构的人民币资金而言，仍然是一个相对不错的回报。

因此，海豚君这里认为，当前通缩环境下，中移动仍然是逆周期分红逻辑下最优选择之一。

以下是具体分析

01 分红给力吗？

由于中移动收入端通常稳如磐石，没有特别的看点，而当前中移动基本无回撤、小波动的上涨也是因为投资人们看中它走过5G高资本投入期，账上现金多，而且现金利润还不断创造下的高分红前景。 

海豚君这里就先来看两个重要的数据：一个是它的现金性利润；第二个是它的分红情况。 

1）现金利润如何？ 

我们知道，资本密集型公司（如京东方）账面利润看着不错，但实际都是虚的，因为这些账面利润可能早已用去买设备，建产线去了。 

而对于中移动，海豚君更为关心的是：剔除会计调整之后的真实现金型经营利润，海豚君在季度中还原的方法是在把它的经营利润：a加回摊销折旧费用；b去掉购买固定资产的资金流出（粗略把这一项视为资本开支）。这样得出现金性经营利润后再按照公司报告所得税税率得出公司税后的现金性经营利润（注意，这里不考虑利息性收益对利润的影响，因为公司现金太多，利息收入也很高，但这里只看主营业务的现金奶牛能力）。 

首先可以确认的一点是，当下由于资本开支逐步减少，而摊销折旧还比较高，公司现金性经营利润其实高于公司报表上的经营利润，实际赚钱能力更强。 

海豚君剔除税后的现金性经营利润三季度做到了270亿元，同比跌了8%，这里主要还是因为收入端上产品销售的同比下跌，以及费用端上运营性支出的刚性，开篇海豚君已经说明。 

2）分红大方吗？ 

但同样，上季度公司分红回购等资金流出达到了506亿，过去一年相对自身税后现金性利润的股息支付率稳在85%，且公司本身现金积累过多，夺用户期间用过旺累计利润，把分红率拉到100%以上，其实逻辑上也没有问题。 

而如果接下来如果宏观环境仍然艰难的话，那么中移动作为一个价格小回撤，分红回报率比较稳定的公司（A股回报率4.5%，港股6.7%，对应10年期中债收益率2%上下），它还是那个不确定性当中，收益比较确定的中国资产标的。 

02 营收情况：略有下滑

中国移动2024年第三季度总营收2447.14亿元，同比下滑0.1%。公司本季度的收入略有下滑，是受产品销售及其他收入下滑的影响。 

分项来看，其中公司本季度来自于通讯服务的收入为2144.6亿元，同比增长1%；来自产品销售及其他的收入为302.54亿元，同比下滑7%。 

结合当前存量手机用户以及单用户月均资费的情况，海豚君推测三季度中国移动在手机业务的收入为1398亿元，同比下滑3%左右，和二季度基本相近。其中移动手机端用户数达到10.04亿，环比增长370万户；经测算本季度的单用户月均ARPU值为46.5元，同比下滑4.7%。 

而公司本季度宽带端的用户数和收入都还不错的增长。其中宽带用户数达到3.14亿，环比增长480万户；经测算公司本季度非手机的通讯业务（含宽带）的收入大约有746亿元，同比增长10%。 

整体来看，中国移动本季度的下滑主要受手机、机顶盒等产品销售下滑的影响。而在公司核心的通讯业务中，手机端收入仍然维持3%左右的下降速度，宽带等通讯收入继续维持增长。 

03 利润情况：经营性利润同比持平

毛利率

中国移动2024年第三季度毛利率61.6%，同比下滑0.1pct，保持稳定。海豚君将“网络运营及支撑成本”和“销售产品成本”列为营业成本，进而测算公司毛利及毛利率情况。本季度两项成本和收入端同比无明显变化，毛利率也保持相对稳定。 

公司经营费用

中国移动2024年第三季度经营费用1175亿元，同比下滑0.1%，基本上跟随收入的变化。海豚君将“销售费用”、“雇员薪酬费用”、“折旧及摊销”和“其他营运支出”四项放在经营费用中； 

1）销售费用：本季度128亿元，同比增长6.3%，占营收的5.3%。公司为争取更多的用户规模，增加了更多销售费用的支出； 

2）雇员薪酬费用：本季度389.5亿元，同比增长14%，占营收的15.9%，本季度员工相关费用同比有所增加，呈现一定的刚性； 

3）折旧及摊销：本季度475.3亿元，同比减少8.2%，占营收的19.5%。随着5G等投资高峰期过去，公司折旧摊销绝对值出现逐季的回落。 

净利润

中国移动2024年第三季度净利润307.3亿元，同比增长4.6%。利润端的增长，主要来自于非经营性因素，其中公司本季度的利息收入同比增长12亿元，是本次利润增长的主要来源。从经营性角度看，公司收入、毛利率及费用端都保持相对平稳。中国移动本季度实现的经营性利润为332亿元，同比持平。 

本文来自微信公众号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。