“我们真的合适吗？”——从投资者和经营机构视角解读“适当性义务"及损失赔偿

引言

随着《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的出台，金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者（下统称为“经营机构”）的适当性义务及相关民事责任得以明确。尤其在私募基金领域，《九民纪要》的出台不仅规范了基金的业务活动，也就基金产品的损失赔偿比例进行了更为合理的分配。但是，何种程度能够证明经营机构尽到合理的适当性义务？投资者投资理财过程中、私募基金管理人或者托管人在提供服务过程中有哪些“雷区”需要避开？本文将不仅限于私募基金领域，以裁判案例切入，总结出双方在投资环节中的风险与合规要点，明晰双方的风险承担比例。

一、什么是“适当性义务”？

通过梳理《九民纪要》《中华人民共和国证券法》《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“《管理办法》”）以及相关法律法规、部门规章等规定，本文总结“适当性义务”的具体内容如下：

（一）全面了解投资者的信息

经营机构应当全面了解投资者姓名、住址、资产、投资经验、风险偏好等必要信息。若投资者原本属于普通投资者，在其想要申请转为专业投资者时，作为经营机构应当进一步了解该投资者的信息。此外，若其提供的信息发生重大变化、可能影响分类的，应当要求其进一步提供相关信息，及时更新。私募基金领域的经营机构还应对投资者是否符合“合格投资者”标准进行了解。

实践中，法院或者行政机关通常不会仅就经营机构未对投资者的信息全面知悉而要求其承担责任，但是上述信息作为经营机构作出适当性匹配意见的重要前提与依据，一旦后续在风险匹配上产生问题，往往会要求经营机构证明已就投资者的信息进行实质了解或者材料留档，以作为自身履行“适当性义务”的主要证据。

（二）了解金融产品的特征

经营机构应当全面了解所销售的产品或者所提供服务的信息，根据风险的特征和程度，对销售的产品或者提供的服务划分风险等级。作为金融产品或服务的提供方，对于其旗下的金融产品的熟知本是应有之义，投资者也是基于这种信赖利益才会选择购买相应产品或者服务。因此，了解金融产品的特征不仅是“适当性义务”的基本要求，也是经营机构进行金融活动的前提所在。

在(2019)京民申3178号案例中，北京市高院认为某银行在了解了客户的投资目的、投资态度及风险承受能力等信息后，对投资者的风险评级为“稳健性”，但仍向其推荐了较高风险评级的涉诉基金产品；而其不当推荐的主要缘由在于未能了解该金融产品的属性，将该基金产品错误地认定为“中风险”，进而导致了不适当地匹配。最终人民法院认定该银行存在重大过错，判决其对投资者全部投资损失承担赔偿责任。

（三）适当推荐金融产品

经营机构在全面了解旗下的金融产品或者服务的基础上，应向投资者提供适当的金融产品或服务，以满足投资者的需求。这种“适当性匹配”作为双方合作的前置要求，包括对投资者进行专业的风险评估、向投资者明确揭示产品的风险特征与等级、及时对投资者购买相关产品进行登记备案并进行必要的工作留痕等。     

实践中，因金融产品的风险等级与客户的风险评估结果不匹配导致经营机构不当推荐金融产品，进而承担赔偿责任的案例屡见不鲜。除此之外，风险评估程序存在瑕疵，或者未能就风险评估工作过程进行工作留痕，从而被裁判机关认定经营机构违反适当性义务的情形也时有发生。

（四）向投资者进行如实说明与告知

告知说明义务作为“适当性义务”的重要组成部分，是经营机构证明自己履行“适当性义务”的基本要求。为了使投资者真正了解各类高、中、低风险等级的金融产品或者投资活动及其带来的投资风险与收益，经营机构应主动通过各种渠道、措施告知投资者关于金融产品的信息。

实践中，法院会重点审查经营机构是否将重要事项实质传达到投资者本人，并让投资者充分理解其中的风险。相关程序瑕疵会导致经营机构最终被认定违反“适当性义务”。如经营机构未向投资者本人进行告知或者未进行录音或录像、针对格式条款未尽到明确的提示义务或者风险特别说明等，又如私募基金领域未安排冷静期及回访程序等，均会被认为未尽到说明告知义务，从而违反“适当性义务”。

二、投资者视角：洞察风险，维护权益

金融活动开展过程中，投资者应当有理由相信经营机构已根据所收集的信息为其挑选适合的金融产品；经营机构也应当有理由相信投资者给予其正确的身份信息和财务状况以供其进行风险适配。故，投资者并非可以一劳永逸地将所有投资决策交至经营机构后撒手不管，其应当对金融产品的收益方式、风险承担以及基本的投资理财常识进行了解，并有义务就签署的文件材料进行知悉，否则，投资者本身也将承担其投资失败带来的损失。

（一）投资者应当对自身提供的材料负责

根据《管理办法》的规定，投资者应当按照经营机构的要求提供真实、准确、完整的信息，若自身提供的信息发生了可能影响投资者类型分类的情况时，作为投资者有义务及时告知经营机构。但是，何种重要变化会影响投资者类型的分类？何种程度会导致信息变为不真实、不准确、不完整？《管理办法》并未释明。

根据《九民纪要》第78条的规定及相关案例的支持，若投资者具备既往投资经验或者具有较高的教育程度，会直接影响到经营机构的责任承担。因为，投资者若具备一定的风险识别能力，其应当承担更多“买者自负”的风险责任。但是，亦有判例提及，投资者多次购买理财产品，但均非涉案类型的金融产品的，并不能据此减轻或者免除经营机构违反“适当性义务”的责任。因此，投资者身份信息的确认会极大程度影响经营机构最终承担责任的比例。

本文建议，在投资者的基本身份信息、财产状况及资质发生重大变化时，应当及时告知经营机构，包括个人资产的巨额变动、诚信记录及行政处罚记录的更新、投资者准入资质或者法人的经营资质的变动等。

（二）投资者应当对自身签署的文件有清晰的认识

在整个投资理财的过程中，作为投资者往往会与经营机构签订大量的文件、函件及其协议。若投资者盲目签署相关材料，却未对基本的产品或者服务有一定的风险认识，即使经营机构存在一定过错，投资者本人也难逃其咎。

1、警惕熟人关系的“杀熟”

个人投资者在投资金融产品时，应当警惕“熟人”推介的金融产品，尤其是存在“高额回报”的投资项目。在各地证监局公布的案例中，基于亲戚、朋友、同乡等“熟人”关系获取了投资者的信任，并利用自己作为经营机构销售人员的优势地位，全权为投资人进行投资理财活动，最终造成投资人投资款大额损失的案例时有发生。

因此，了解产品不仅是经营机构履行“适当性义务”之基础和依据，也是投资者开展投资活动的基本功课。在真实的投资理财活动中，为了保护经营机构和投资者双方的利益，投资者不能仅依赖经营机构的“告知说明”，对于回报率、赎回期或者投资周期等重要事项也应当有基本把握与认知，从而保证在没有认识错误的前提下作出理性、明智的金融决策。

2、警惕“保本”承诺

司法实践中，在合同中约定保底承诺或者刚性兑付条款的，将因违反市场基本规律和资本市场规则、破坏金融市场秩序而损害社会公共利益，被认定为无效。但是，缺乏金融专业知识的普通投资者可能被经营机构承诺金融产品的“保本”“最低收益保证”所吸引，从而购买相关金融产品或者接受相关服务，最终导致相应的经济损失。

三、经营机构视角：规范操作，尽职合规

从近几年公示的行政处罚案例看，仅违反“适当性义务”而受到行政处罚的案例并不多见，大部分处罚内容聚焦在私募基金领域中的向非合格投资者或者不特定对象募集资金、金融产品本身不合格、（变相）向投资者承诺保本收益（最低收益）或者刚性兑付。目前，地方证监局通常不仅就“适当性义务”进行针对性处罚，而是对于经营机构应当承担的信息披露义务、说明告知义务、风险评估程序要求以及金融相关的禁止性规定进行了全盘考量与评估，并对经营机构、直接负责人按照《证券投资基金法》及相关行政法规进行处罚。从近几年的民事判决案例看，经营机构因违反“适当性义务”而承担的责任比例呈现增长的趋势，主要在全部承担（100%）、承担70%（投资人30%）以及双方各承担50%三种责任承担比例。

（一）工作留痕：所有书面签署的文件、告知书与沟通过程

实践中，经营机构未适配合格投资者而违反“适当性义务”的，人民法院一般参酌过错推定原则，要求经营机构就其是否履行“适当性义务”先行承担举证责任。其中，有近半案例系因经营机构无法提供充足的证据证明其依法合规地完成了风险评估程序（适当推荐义务）与告知说明程序（告知说明义务），从而承担不利后果。

1、签字核实

投资者签署的文件是最直观证明经营机构履行了“适当性义务”的证据材料，作为经营机构应当确保投资者的签署不存在纰漏。

在（2023）鲁民终163号案例中，虽然经营机构提交了回访与冷静期确认书、投资者认证开户手册等证据材料，但是上述材料的签名并非本人签署；即便投资者存在支付投资款、接受基金合同及相关通知材料的行为，但因签字问题仍然导致该经营机构未能尽到风险揭示、合格投资者确认等“适当性义务”。最终法院认为经营机构存在重大过错，应当赔偿投资者全部损失。

2、信息披露与回访

仅靠格式条款的约定有时并不能证明经营机构尽到了“适当性义务”，针对高风险的投资者应当对投资者的财务状况进行严格审查，并对相关金融产品进行具体、明确的信息披露。

在(2020)粤01民终12365号案例中，裁判机构认定通过在线方式签署电子授权协议时，互联网金融平台具有更高的解释说明义务。本案中，网页显示的合同文本仅对个别协议条款进行整体加粗，但所有协议均未对重点条款进行明确说明，也没有对复杂交易安排和交易风险进行充分阐述。因此，法院认为该平台未能实质性保证投资者了解该金融产品与其自身风险承担及认知能力匹配，最终认定协议因显失公平而予以撤销。另外，在(2022)湘0103民初514号案例中，经营机构在委托理财合同中明确约定了在冷静期后，应当对投资者进行回访，但却未进行回访。法院认为，该经营机构未向投资者披露基金的成立、募集总额与净值等情况以及未能在冷静期过后对投资者进行回访的行为均违反了“适当性义务”，应当赔偿投资者全部损失。

3、全程录音或者录像

根据《管理办法》的要求，经营机构在网点向普通投资者进行告知、警示的，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构也应当配备完善的留痕安排。

在(2022)沪74民终919号案例中，银行由于未对销售过程进行录音录像，也未针对案涉理财产品的线上购买操作流程进行过存证，即便银行能够证明投资者在购买过程中有查看了解案涉理财产品风险等级的情况，也需要承担因此造成的全部损失。

4、投资者提供虚假信息情形下的救济措施

针对投资者提供了经营机构难以核查的虚假信息时，金融机构往往可以通过以下两点证明来免除责任：一是通过经营机构在提供产品或者服务时对投资者调查评估过程的“留痕”，证明投资者在接受产品或者服务时提供虚假信息的事实——这也是上述强调对整个服务过程进行录音或者录像的重要性之一；二是经营机构对投资者所提供的信息已进行了必要的尽职调查，有合理理由相信投资者在购买产品或接受服务时所提供的信息真实，并据此进行后续服务。

（二）适当性匹配：投资者的风险测评与金融产品的风险评级

目前的实务案例中，因投资者与金融产品之间的不适当匹配导致经营机构违反“适当性义务”的案例为违反“适当性义务中”最典型的一类。其中又包括三种不同类型：

1、销售人员对产品的认识不足或对投资者认识不清

在(2022)沪74民终930号案例中，一审法院认为经营机构未就投资人的风险承受能力进行测评与前期调查问题存在偏差并不足以认定其未尽到“适当性义务”，从而最终认定其总体上履行了“适当性义务”。但是，二审法院认为，正是因为销售未能准确了解产品特征、对产品风险认识不足，导致向投资者作出错误说明，最终，将高风险金融产品不当销售给了低风险承受能力的客户，经营机构应当承担70%的赔偿责任。

2、未能对重大风险进行特别示明

在(2017)苏01民终10111号案例中，经营机构未能证明其通过使投资人充分了解的方式向投资人说明案涉基金产品的运作方式并将最大损失风险以显著、必要的方式向投资者作出特别说明；同时，法院亦认为，在办公室咨询台前张贴的风险提示函这一行为不能起到对购买特定产品的具体风险予以充分揭示的作用。故而认定经营机构未尽“适当性义务”，应当赔偿投资者全部损失。

3、错配销售

在(2020)粤03民终19093号案例中，经营机构明知投资人的投资风格及风险承受能力，仍向其推荐了与其风险承受能力不匹配的产品，属于错配销售的行为；且经营机构在要求投资者签署的《个人投资者风险承受能力调查问卷》中的格式条款，既无作特别标识，亦未证明经营机构针对投资者作了特别的告知说明，故而最终要求经营机构赔偿全部损失。

（三）无法事后补救的“适当性义务”

除上述（二）中的典型情形外，若经营机构在投资者购买产品或者接受服务后（事后）对投资者进行风险测评或者对投资产品进行风险评级的，系违反了“适当性义务”的适时要求，同样应当承担赔偿责任。

在(2019)粤01民终21112号案例中，法院认为，对于投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估应当为案涉私募基金产品管理人在销售私募基金的前置程序，私募基金产品管理人在签订基金合同后才提供风险调查表的行为违反了私募基金相关规定及合同的约定，法院认为私募基金管理人应当赔偿投资者全部损失。

结语

随着《九民纪要》的出台，违反“适当性义务”导致经营机构承担赔偿责任的案例大幅增加，但往往最终的责任承担主体并非单一：一方面，各大私募基金管理人、私募基金托管人有义务为投资者提供适当匹配的服务；另一方面，投资者也应当受到“买者自负”原则的约束，为自己的金融决策买单。法院在权衡投资者与经营机构之间责任承担的比例时，也会根据金融产品的特性、投资活动的风险和金融消费者本身的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定经营机构是否履行了“适当性义务”。

本文来自微信公众号“星瀚微法苑”，作者：沈卫栋 于赓琦，36氪经授权发布。