从股权投资细节，看OpenAI成功的必然｜高金智库

随着ChatGPT的飞速发展与迭代更新，OpenAI独特的股权投资协议设计也引发了各方的关注。

由于尚未上市，目前对OpenAI公司的股权架构只能通过各种公开资料，如《财富》杂志《推出ChatGPT的OpenAI股权投资协议设计的独特性》等媒体文章展开分析。但从这些公开资料不难看出，OpenAI的股权投资协议都表明了投资者对该项目的无穷信心和极致长期主义。

OpenAI的股权投资协议到底有哪些创新？股权投资协议的创新，是否是OpenAI成功的核心因素？中国是否能从OpenAI的创新性股权投资协议找到启发，并孵化出中国的OpenAI？

*本文作者：

潘   薇 上海交通大学中国金融研究院CAFR-信也科技联合研究实验室研究助理

*指导专家：

李   峰 上海交通大学上海高级金融学院副院长、会计学教授，中国金融研究院副院长

01

OpenAI创新性股权架构

（一） 新的利润分配模式

《财富》杂志的封面文章《全球爆红的ChatGPT是如何诞生的？》透露了ChatGPT鲜为人知的股权构架，充分彰显长期主义投资对科技企业的影响力。该文作者Jeremy Kahn表示，该利润分配方式类似于将OpenAI出租给微软，租期取决于OpenAI的盈利速度。

根据OpenAI的投资协议和股权结构，其创始人兼CEO山姆·阿尔特曼自己并不持股，在OpenAI盈利后，利润分配将按照四个阶段推进。

◎第一阶段，先满足以马斯克为首的首批投资者，让他们收回初始资本。这是因为2015年成立时，OpenAI的初始资金主要来自马斯克等人的十亿美元捐赠。

◎第二阶段，在新投资完成并且OpenAI的首批投资者收回初始资本后，微软将有权获得OpenAI产生的75%的利润，直至其收回130亿美元的投资。

◎第三阶段，微软在该公司的持股比例将逐步下降到49%，直至该软件巨头获得920亿美元的利润为止。与此同时，其他风险投资者和OpenAI的员工将有权获得该公司49%的利润，直至利润达到1500亿美元为止。

◎第四阶段，在利润达到上述上限后，微软和投资者的股份将重新归还给OpenAI的非营利基金。

（二） 投资回报速度代替投资回报水平

OpenAI公司改变了传统高科技企业有限合伙的投资目标，将以往更为常见的以上市、并购等特定事项为判断节点的投资回报水平转换为投资回报速度，与以往简单签订对赌协议、风投机构自担风险截然不同，这种新的股权投资协议模式，某种意义上可以理解为对赌协议更加温和的变形版，代表着投资者及管理团队对该业务成功的强烈信心。

（三） 新的现金流及控制权配置方式

在OpenAI股权协议设计中，为了确保风险投资回报的安全，现金流配置权重发生倾斜，表现出对早期投资者投资回报安全的保护（如第一、二阶段），早期投资人享有类似优先股的权利。

控制权方面，按照有限合伙投资协议，OpenAI Nonprofit作为普通合伙人负责投资管理，而实际控制权掌握在OpenAI Nonprofit的董事会，并在权重的配置中适度向两位联合创始人倾斜。从ChatGPT自己对OpenAI股权投资协议创新点的回答中（见下图），也可看到其在保护初始愿景不受投资者限制的努力。

通过现金流配置权重向投资人倾斜，叠加控制权配置权重向创业团队倾斜，在保护投资者权益的同时，实现了责任和权利的合理匹配，类似于发行AB双重股权结构股票的企业，通过在《公司章程》中标配对持有类别股的股东权力进行必要限制的日落条款，以达到控制权和收益权在不同阶段的有效平衡。

 ChatGPT对OpenAI股权投资协议创新点的回答

02

美国股权投资市场的成熟性与灵活性

是股权架构创新的良好孵化器

（一） 美国市场拥有更多的长期投资资金

与国内相比，美国市场拥有更多的长期投资资金。从体量来看，《2022中国股权投资发展报告》显示，中国2022年股权投资市场投资节奏放缓，投资金额仅是美国的十分之一。

从资金来源来看，由于养老金等大型基金的介入，使资本市场发挥了资金体量的规模优势和资金来源的多元化优势，使美国股权投资领域拥有更多长期投资基金。此外，稳定的商业环境和法律制度，也为美国资本市场的长期投资基金提供了良好的孵化环境。

聚焦国内，目前国资是中国股权投资最重要的资金来源。早期私募基金融资大多来自民间资本，国有资本占比在40%以内。2017年，人民银行推出资管新规，商业银行对私募股权的出资基本停止，私募股权融资结构也随之出现巨大变化。当前，中国私募股权的资金主要来自政府，如政府引导基金、央企、地方国企、国家大基金等。

《2022中国股权投资发展报告》显示，目前大额人民币基金均由国资背景的管理人发起设立，100亿元以上的基金中94%是国资背景，50-100亿元的基金近60%是国资背景，30-50亿元级别的基金中约72%是国资背景，在规模小于一亿元的基金中，国资占比最低。而国内私人资本更倾向于短期赚快钱，也很少进行长期投资。

目前政府引导基金发展不健全的问题还较为严重，如募资投资期限不匹配、股权投资退出机制不完善、S基金发展缓慢等。

◎首先，人民币基金投资期限较短，难以覆盖企业成长周期。普通企业从初创发展到上市，尤其国内上市，正常时间约为8-9年。目前，人民币基金运营期间基本以“7+2”为主，即7年正常运营期加上2年延长期，与国外相比期限较短，而美元基金投资持续期以“9+2”或“11+2”为主，与科创企业从初创到IPO的发展周期更为匹配。较短的投资期限使得如OpenAI的没有时间限制的极致长期主义投资在国内难以实现。

◎其次，股权投资退出机制不完善。美国完善的多层次资本市场为股权投资的退出提供了极大的便利，如IPO、并购、私募股权二级交易市场等。对比国内，我国股权投资退出方式集中为IPO，但随着IPO注册制的改革，通过IPO退出的项目增多，该退出方式的高红利将会逐渐消失。此外，对阿里、腾讯、百度等战略投资机构的反垄断调查导致这些机构的并购意愿大幅下降，市场并购长期低迷，早期投资项目急剧减少。

◎最后，S基金发展缓慢，功能有待提升。S基金规模与市场匹配度较低，目前市场上亟待退出的资金规模庞大，约有2-3万亿元，而全国S基金规模仅几百亿元，远小于市场上股权投资的存量规模，且S基金通常以打折方式购买，进一步影响了其在资金退出方面的影响力。

（二）国内早期投资的幅度正在加大，股权投资协议也具有很好的灵活性

国内早期投资的幅度正在加大，并为创业者构建了良好的学习孵化平台。随着注册制加速落地以及科创板和北交所陆续推出，不仅企业上市路径增加，而且上市时间大幅缩短，很多项目等不到D轮或者E轮投资，在C轮甚至B轮前就会上市，倒逼股权投资机构将投资阶段前移，大型股权投资机构纷纷加大早期投资力度，如红杉资本的红杉种子基金，高瓴资本推出的“Aseed+”种子计划等。

从创业孵化平台来看，目前，红杉种子基金已与15000名早期创业者建立了联系，基本构建了创投产品网络体系，帮助被投资企业之间建立业务联系，打通彼此业务需求，强化投后管理，为被投企业提供创业基础课；高瓴资本也组建专门团队，打通投前、投资、投后多个环节，实现创业孵化、市场验证、创业加速、产业对接、后续轮次融资等一体化服务，为初创企业提供针对性支持。

此外，国内股权投资协议当前也具有很好的灵活性。为推动创业公司的进一步发展，投资机构在和创业公司签订股权投资协议时，有各种各样灵活的激励方式，如鼓励做好员工激励、完成约定指标后将股权送给创始人等，很少约定一些短视性指标以免制约初创企业的发展。

当然也存在对赌协议等更保护投资者的条款，但在实际操作层面，对赌协议延期现象其实十分普遍，即投资方、项目方通过协商把回购期限往后推，把原来约定业绩指标往下调，因此，某种意义上说，此类条款对创业公司发展的限制并不会过于严重。

（三）华为、腾讯等行业巨头的战略投资或更专注于长期投资

中欧商业评论《从微软投资OpenAI看科技企业融资时对控制权把控的创新安排》一文中显示，OpenAI的投资协议中表明，研发成功后技术归OpenAI所有，约定在ChatGPT研发成功时，微软会优先享用该新技术。从后续New Bing的上线可以看出，该条款已经让微软在此领域成为变革的引领者，带来了巨大的商业价值。

与微软类似，华为、腾讯等行业巨头的投资部门或更专注于长期投资，但此类投资都会更多的服务于集团战略。相较于依赖IPO成功后在二级市场上减持，或被其他公司并购后变现、被其他投资人受让股权变现等方式，行业巨头的投资更不受募资期限的限制，更多的只是用于通过投资新技术来补强自己的短板或其集团战略。

但对于这些行业巨头来说，如何处理好相互的关系也需要非常的智慧和博大的格局，如平衡不同阶段的控制权和收益权、服务于集团战略的同时减少反垄断风险等。OpenAI在现金流及控制权之间的配置与平衡，或可为这些行业巨头在进行股权投资时带来新的思路。

03

相似的股权投资协议

能否复制出中国的OpenAI?

（一） 好的股权架构是成功的催化剂

OpenAI的成功更多的是一种赛道的偶然性，不好的股权架构会抑制甚至断送初创公司的未来，但好的股权架构更多也只能起到催化剂的作用。就如曾经的硅谷，在拥有了微软、谷歌的同时，更多的是无数失败创业案例；又如华为，发展至今依旧没有上市，拥有独一无二的股权架构，成为发展至今的行业巨头。

成功的独角兽公司和行业巨头，其股权架构或相似或各有不同，或多或少对企业发展有着助力作用，良好的股权架构可以说是一个企业成功的必要但不充分条件。若在融资初期的股权协议对企业有过大影响，很可能断送初创企业的未来。

（二） 科创环境的自由度与包容度是核心燃料

从科创环境本身来说，美国的科创环境更为自由，对数据的限制更少，对新形态的业务容忍度更高，才激发出更好的科创生态和更多的创新项目。从区块链、智能合约到ChatGPT，对新业态的容忍才使得众多科技企业在不断试错中产生突破，直到产生技术性变革。

以ChatGPT成功为例，海量数据和顶级人工智能科学家一般被认为是发展人工智能的必备资源，这意味着更少的数据限制，更多的人才吸引和孵化环境，才更可能带来OpenAI的成功，从这个角度来说，我国还有很长的路要走。

（三） 良好的科创环境和科创金融共同助力科技创新

推动中国科创的进一步发展，创建良好的科创环境和健全的科创金融市场缺一不可。我国需进一步依托自贸区和临港新片区，建立数据开放试验田，构建良好的早期投资孵化器与产业园，创造更加良好的科创生态。

另一方面，随着硅谷银行的破产，国际市场科创公司的融资环境面临更大的挑战，创造稳定值得信任的科创金融环境、从政府引导基金等多角度鼓励资本更多的着眼于长期投资显得更加重要。

两条腿走路，才有可能助力下一个中国OpenAI的诞生。