联想集团(00992.HK)财报解析：新摩尔定律下的“卖铲人”
北京时间5月24日，中外两大AI算力代表公司——联想集团和英伟达，先后发布财报。在最近的这一财季中，联想集团ISG业务迎来业绩爆发性增长，营收同比增长高达56.2%；英伟达营业收入虽然继续是两位数的同比下降，但依然超出市场预期，其中数据中心收入43.8亿美元，超出市场预期10%。
虽然大模型尚未盈利，但在“新摩尔定律”的趋势下，算力产业链可能率先一步迎来春天。
在本次被称为“史诗级”的财报后，美股盘后反应激烈，英伟达涨超30%，台积电、AMD跟涨，A股算力板块亦高开。市场用脚投票，说明对于新产业趋势有多认可。
新科技时代的新摩尔定律
半个世纪前，英特尔公司的联合创始人戈登•摩尔发表了一篇关于集成电路未来的预言。他预测道，集成电路上的电子元件会以最经济的方式整合在一起，元件数量将每年稳定递增。这一预言被后人称为“摩尔定律”。
摩尔定律以惊人的前瞻性预见到，集成电路中的元件数量大约每18至24个月翻倍，成本却下降一半。这一定律在过去50年的科技发展中扮演了重要角色，推动了计算能力的提高、存储容量的增大、能效比的提升等科技进步，并催生了计算机、个人电子设备和传感器等技术的飞速发展，深刻影响了人类的现代生活。
但值得注意，随着技术发展到达瓶颈、集成电路的微缩遇到物理限制，摩尔定律正在逐步失效。上一时代的领路人戈登·摩尔先生于今年去世，人们纷纷认为昔日摩尔定律的辉煌时代已逐渐落幕，产业发展来到了新时代的大门口。
ChatGPT的诞生，被认为是科技产业新旧交替的关键点。大模型、生成式AI带来了科技新时代的曙光，也带来了全新的算力要求。
以生成式的预训练模型GPT为例。GPT-1只有12个Transformer层，到了GPT-3则有96个Transformer层；GPT-1使用无监督预训练与有监督微调相结合的方式，GPT-3使用的是纯无监督预训练方式，因此对比GPT-1，GPT-3数据量、参数量实现了数量级提升。根据OpenAI测算，自2012年来，头部AI模型训练算力每3-4个月翻一番，训练算力增长幅度高达10倍。ChatGPT之父、OpenAI首席执行官Sam Altman指出，全新的摩尔定律可能很快将到来。所谓的新摩尔定律，指的是“宇宙中的智能数量每18个月翻一番”的规律。这很可能是一根像摩尔定律那样能够点石成金的神奇曲线。
在这条曲线背后，蕴含了一个重要的产业机会：摩尔定律在放缓，但数据量却在持续快速增长，算力缺口日趋加大，算力产业链将进入前所未有的历史性窗口期。
图：近10年来全球算力的增长明显滞后于数据的增长
资料来源：IDC，EMC，中国银河证券研究院
从产业逻辑来看，亦是如此。“百模大战”如火如荼，互联网巨头为代表的科技公司集体抢滩布局通用大模型，还有众多的来自各行各业的公司在开拓垂直领域大模型，以求在这个黄金赛道中分得一杯羹。
毫无疑问，当前是AI的新时代。但与许多看似性感的新赛道一样，“挖金子”的理想虽然丰满，但现实却可能很骨感，不确定性不仅在于能否找到金子，还在于后续多少人看到后涌上来一起挖。尤其在当前动荡的市场环境中，更要追求投资确定性。
对于ChatGPT投资而言，什么样的项目才是确定性比较高的呢？就像在淘金热潮中，卖铲子的业务具备非常强的确定性；算力产业相当于给“挖黄金”的ChatGPT公司卖铲子，同样具备很高的成长可见度。
联想集团和英伟达的财报就是有力的证明。
最佳算力“卖铲人”
英伟达在其业绩会上表示，市场对数据中心产品的“需求激增”，是由近期的人工智能热潮带动的。据悉，其数据中心业务销售额为42.8亿美元，同比增长14%；公司对下一季度的业绩做出指引，预测二季度的销售额将达到110亿美元，远高于华尔街预期的72亿美元。
而在联想集团的业绩会上，公司的高级副总裁、中国区基础设施业务群总裁柏鹏表示，由于AIGC对算力需求大幅增加，AI服务器未来五年复合增长30%左右，这个是巨大的市场机会。
联想集团的ISG业务正处于历史上增长最强劲的阶段，在ChatGPT热潮催化下交出了更优秀的答卷。第四财季，联想集团ISG业务成长进一步提速，营业收入同比增长高达56%，从全年数据来看，ISG业务实现营业收入668亿元（单位：人民币，下同）同比增长37%，刷新历史记录，服务器、存储、软件等细分业务均实现快速增长。
该业务主要聚焦于全球IT基础设施解决方案市场，包括面向云厂商、传统企业用户提供服务器、存储器、技术中台在内的全栈式 IT 基础设施解决方案，其中又以服务器生产销售业务占比最高。
尽管在过去数年，数据中心以及服务器市场持续承压，但联想集团却展现了穿越周期的能力，ISG业务不仅连续三年每年创下历史新高，在过去这一财年中还连续多个季度刷新历史高点。这样的成长性不仅领先需求尚未触底的英伟达、美光等上游公司，还领先第一梯队的服务器龙头，成为全球增长最快的基础设施解决方案提供商之一。根据财报，联想集团已经正式跻入全球第三大服务器厂商。从侧面也可以看出，联想主导着当前全球服务器市场的CR5 （行业前5）集中度的提升。
展望2023年，ISG业务的催化因素十分明确。
一方面，联想作为AIGC时代的底层算力龙头，将进一步发力AI服务器产品。 柏鹏在业绩会上指出，联想担任卖“铲子”的角色，向微软等巨头提供高算力产品，帮助客户实现了非常领先的人工智能。据悉，联想集团拥有AI全栈式布局，目前已经发布60多款支持人工智能应用的产品，涵盖了人工智能的训练服务器、推理服务器、边缘人工智能网关等产品。
另一方面，公司服务器业务（前身为IBM X86服务器业务），过去在北美市场扩张积极，2023年将重点发力中国市场。“AI服务器、GPU单位成本高，是普通服务器算力的几倍甚至十几倍，中小企业很难有实力去购买，大部分是私有云方式给他们提供算力服务”，柏鹏称，“因此中国市场很多中小企业采用联想的算力服务，这块增速也非常快。”
开源证券研究所指出，公司ISG集团管理优化、AI服务器业务占比提升，有望驱动服务器业务经营利润率持续改善。
多元创新聚焦价值成长
尽管经历了史上最大的考验，但联想集团表现依然优于同业。联想集团董事长兼CEO杨元庆指出，面对重重外部挑战，联想集团坚持聚焦于创新，在创新领域的投资不减反增，坚定以服务导向的转型。“整个财年，得益于日益强劲的多元化增长引擎和韧性卓越的运营，我们保持了稳健的盈利能力。”杨元庆称。
SSG业务专注于提供行业智能解决方案、设备服务、运维服务，肩负着“引领集团以服务为主导转型”的使命。在最新的财年中，SSG营业收入同比增长22%至456亿，再创下新高；所有细分业务领域都实现了大双位数增长，运维服务增长67%；整体运营利润率保持21%的高水平，居所有事业群之首，非硬件驱动的解决方案和服务业务的营收占比已经超过50%。
显然，SSG业务已成为联想的重要的成长引擎。在SSG的驱动之下，联想集团的非PC业务在整体营业额中的占比首次突破40%，成为其多元化道路之上的里程碑事件，标志着联想以服务为导向的转型取得了阶段性成果。
在业绩会上，杨元庆透露，报告期内集团聚焦去（PC）库存，在减少渠道存货方面取得了一定进展，全年库存同比下降24%。关于IDG板块，在PC业务以外，不应忽略的是，高端细分产品占比进一步提升到30%，智能手机业务已经连续三年保持盈利。杨元庆还对行业周期做出预测，认为个人电脑市场过去几个季度因渠道库存调整而疲软，但调整已近尾声，出货量和激活量的走势将越来越一致，预计整个智能设备市场有望在今年下半年回稳。
联想依然成功保持个人电脑的市场冠军地位，运营利润率也保持行业领先。据Gartner数据预测，全球PC库存将在2023年三季度后恢复正常水平。这意味着PC越过最低点，待PC需求回暖后，量价均将具备弹性，不妨耐心等待该业务未来的反转。
展望未来，联想集团的各条线将共同形成向上支撑，ISG筑底修复可期、SSG高利润高成长、ISG迎AI风口催化。在新摩尔定律的加持之下，算力“卖铲人”的价值凸显，联想集团有望跑出更快的成长加速度。