从行为金融学 看快狗打车估值反转
最近数字经济行情异常火爆，通信、6G、ChatGPT等概念股纷纷大涨，估值一路创新高，相反，一些上市公司尽管发布了不错的年报，但是股价还是不受市场待见，比如药明生物2022年收入高增，但是股价还在回调。这就是行为金融学的短期动量效应，具有强者恒强，弱者恒弱的趋势。不过，这个动量效应是短期的，长期来看，强者会变弱，弱者会变强，就有了逆向投资的反转机会。对于业绩不错的公司，这个机会尤其值得关注。
3月27日，亚洲领先的线上同城货运平台快狗打车发布了2022年年度财报，根据财报，快狗打车2022年实现收入7.7亿元，同比增长17.0%，实现毛利2.6亿元，同比增长8.2%，实现调整后净亏损2.3亿元，相比去年同期亏损的2.8亿元同比收窄17.5%。
图：快狗打车收入快速增长
经调亏损收窄，增值服务增长亮眼
根据财报，快狗打车的企业服务、增值服务以及香港及海外区域的收入增长较快。其中，企业服务包括计划服务和按需服务，以计划服务为主，2022年贡献了4.7亿元的收入，同比增长26.7%。增值服务则主要包括燃油卡服务、广告服务、车辆保养和维修服务及转介服务等，2022年新增了新能源车销售服务，带动增值服务同比大增90.1%。新能源车替换油车是大趋势，对传统货车存在大量的替换需求，预计将会给公司带来不小的增量。
降本控费，推动调整后亏损收窄。在成本端，2022年毛利率为33.8%，长期以来，快狗打车保持了30%以上的毛利率，表明公司的成本控制能力非常优秀。在费用端，营销费用有所收窄，研发费用同比上涨107.9%，有助于维持强势竞争力。2022年，快狗打车的营销费用为3.2亿元，相比去年同期收窄13.1%。相比往年，补贴的支出有所收窄。
图：快狗打车保持较高的毛利率
过去几年，销售及营销费用成为行业亏损常态化的关键因素，一直备受外界关注。快狗打车招股书显示，2018年作为品牌初建期，为扩大用户基础所需，销售及营销费用达5.24亿元。2019年至2020年后，通过成本控制，同时维持业务规模及用户基础的增长，销售及营销费用连续两年下调，2020年费用下调至1.95亿元。2021年，随着滴滴货运入局，行业再次进入“烧钱补贴”竞争周期，快狗打车也加大了销售及营销力度，其中用户补贴超1.67亿元，由此导致2021年销售及营销费用增加至3.35亿元。
2022年，竞争有所放缓，补贴有所收窄，快狗打车的营销费用为3.2亿元，相比去年同期收窄4.2%，其中平台服务用户奖励减少0.58亿元。如果不包括以股份为基础的费用，则调整后的营销费用为2.9亿元，同比大幅减少13.1%。研发费用方面，2022年研发费用为0.7亿元，同比上涨107.9%，有助于公司维持强势竞争力。一般及行政费用方面，公司2022年6月在港交所上市，产生了较大的费用，如果调整以股份为基础的费用和上市费用，公司一般及行政费用为1.8亿元，同比增长22.2%。
关于补贴方面，，随着互联网行业进入成熟期以及监管层对反垄断和数据安全的重视，互联网行业已经进入战略收缩阶段，线上同城物流平台减少补贴也是大势所趋。跟货拉拉等以抢单模式为首的公司相比，快狗打车采用派单模式，在派单中更注重精细化运营，提升服务质量，客户和司机的粘性更高，对补贴的依赖程度更低，有望在补贴减少的时候脱颖而出，抢占市场。
海外市场成正增长第二动力
海外同城物流市场的线上渗透率较低，提升空间更大，正成为公司的第二增长动力。以亚洲市场为例，2021年不包括内地的亚洲同城物流市场规模达到2159亿美元，但是线上渗透率只有1.8%，比内地更低，线上化提升的空间也更大。
图：不包括内地的亚洲市场渗透率更低，来源：快狗打车招股书，弗若斯特沙利文
内地的参与者包括快狗打车、货拉拉等在亚洲市场也都有一席之地。在香港同城物流市场，按照2021年的交易额计算，快狗打车占据了50.9%的线上同城物流市场。快狗打车的海外业务已经覆盖了香港、新加坡、韩国、印度及越南。而根据2022年的财报，快狗打车的内地以外的收入达到4.3亿元，同比增长34.1%，贡献了55.0%的收入，已经成为了公司整体收入增长的第二增长动力。
在以计划用车为主的海外市场，快狗打车通过领先的同城物流解决方案，为香港邮政局、宜家家居等企业客户提供定制化服务以及完善的货运损失保护，服务客户范围覆盖电商零售、商超连锁、生鲜果蔬等多个领域。截至2022年年底，快狗打车累计为超过4.99万家中小企业及大型企业提供服务，累计完成约190万次物流配送，交易总额约4.8亿元。
估值低估，有望迎来困境反转
自2022年6月24日在港交所上市以来，快狗打车的股价经历了一波大熊市。一方面，快狗打车上市时间正处于全球熊市。美联储因为本土高通胀问题开启了快节奏的加息，美元回流美国，引发全球市场回调。香港作为资金流动的自由港湾也受到了很大的影响，恒生指数自高点下跌了50%多。大盘熊市给快狗打车的股价带来了很大的压力。另一方面，熊市背景下，投资者风险偏好降低，对负面消息更加敏感，而快狗打车上市后又恰好遇到一些负面消息，导致公司股价下跌幅度更大。2022年半年报，快狗打车亏损有所扩大，大股东解禁后有所减持，此外，因为市值不符合港股通标准，公司还退出了港股通。在这些负面因素下，快狗打车的股价进入下降趋势。
那么，在看似一蹶不振的股价面前，我们是否可以看到投资机会呢？
按照古斯塔夫·勒庞的《乌合之众》的理论，投资者也是乌合之众，投资者的情绪对市场、股价的影响不容忽视。通过对投资者心理的研究，现代金融已经发展出了一门行为金融学的理论。根据行为金融学，公司估值和股价往往会受到投资者的非理性行为影响。在下跌场景中，投资者往往会被恐惧笼罩而抛售股票，导致股价越来越低，公司的估值往往会被打到一个很低的位置。等到市场恐惧情绪缓解，公司估值往往会开始反转，而随着股价上涨，市场情绪进一步好转，公司估值也会进一步提升。根据这种变化，投资中形成了“逆向投资”策略，也就是预测到未来市场情绪的好转，提前在恐惧中买入。
快狗打车符合逆向投资的标准吗？
首先，恐惧情绪已经演绎到极致。港股大盘已经开启反转。根据美联储第九次加息的表述，今年内还会再加息一次，明年将开启降息。市场对加息的恐惧已经到顶部，等到降息逐步落地，市场情绪将会快速好转。对快狗打车本身来说，关于业绩、解禁等利空消息已经落地，公司股票的成交量也在不断收缩，对下跌的恐惧情绪不断释放。根据此次年报，公司调整后净亏损收窄，降本控费效果显著，有望带动市场情绪好转。从2023年的预期上看，今年国内经济快速复苏，同城货运需求爆发，公司业绩也将会大幅改善，这将带动市场情绪的好转。
而在估值端，快狗打车的估值也已经被打到了较低位置，公司PB仅0.84倍，已经跌破1倍市净率。跟物流行业同类型公司相比，公司估值也是偏低，满帮集团、京东物流等估值都在1倍以上，而全球物流龙头罗宾逊全球物流的PB更是高达8.30倍。所以，公司的估值已经处于非常低估的位置。
图：估值比较，截至2023年3月27日
所以，无论从情绪面还是估值面来看，快狗打车都非常符合逆向投资的标准。目前，快狗打车股价已经开始筑底，成交量不断萎缩，进一步下跌的概率和幅度非常有限。而随着大盘情绪好转，快狗打车股价上涨的弹性更大，风险收益比也会更高。投资者可以保持关注。