人工智能如何影响宏观经济报告：人工智能对货币政策影响几何？（附下载）
今天分享的是人工智能系列深度研究报告：《人工智能如何影响宏观经济报告：人工智能对货币政策影响几何？》。
（报告出品方：浙商证券）
报告共计：19页
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1 第二次科技革命对货币政策的影响怎样？
一是国际收支盈余，金本位制度下国际收支盈余的大幅增加通常会导致黄金流入; 国际收支的赤字可能导致黄金大幅流出。彼时美国作为农产品出口大国，农业丰收往往会带来大量的贸易顺差，黄金的流入会推升国内的货币供应量。典型代表如: 1879 年-1882 年间。气候原因使得美国农作物连续丰收，作物大规模出口形成的顺差推动美国经济扩张，黄金流入导致国内货币存量扩张和价格上升; 1891 年初，金本位制的有效性再次遭受质疑，美国黄金曾经历大规模流出，但 1891-1892 年间美国农业的大丰收带来的出口顺差再次充盈了美国的黄金储备。
二是黄金的开采，大规模金矿的开发提升黄金存量也会对应增加货币供应量。最典型案例如 1897 年-1914 年间南非、美国 (主要是阿拉斯加和科罗拉多)发现大规模金矿。根据《美国货币史》统计，1890-1914 年间，世界黄金存量的年均增速为 3.5% (1866-1890 年间的年均增长率约为 1.5%)。金本位制下，黄金规模的增长也驱动了货币存量的膨胀，货币存量每年增长 7.5%。
三是市场对金本位制的信心，将通过黄金的跨国流向影响货币供应量。典型案例如1882年-1885 年间，美国铁路部门过度投资下形成产能过剩风险，外国投资者抛售美国的铁路债券导致黄金流出，货币存量下降; 1891 年初，金本位制有效性曾遭质疑并导致美国黄金流出; 1893 年美国西南部银行业的风险也曾使得黄金外流，货币存量下降。
四是二次工业革命带来的生产能力增长也在一定程度上对货币增量贡献了正向影响但并非货币环境的核心影响因素，典型代表如 1902 年.1907 年期间，美国经济受益于二次工业革命工业生产能力迅速增长，尤其是煤和铁的对外输出形成的贸易顺差再次推动了货币存量稳步增长。根据《美国货币史》统计，该时期货币存量的年均增速高于 7%。
2 第三次科技革命对货币政策的影响怎样?
2.1 潜在增速提高带动中性利率提升，联储政策利率在第三次科技革命的广泛应用阶段整体处于高位
整体来看，第三次科技革命尤其是互联网的快速普及阶段内（1996 年-1998 年间），美 联储政策利率持续位于高位，但互联网革命带动潜在增速提升使得美国经济在高利率背景 下依然呈现极强韧性。从另一视角来看，互联网广泛应用生产生活，改善经济潜在增速的同 时提升了中性利率，使得联储具备了可以长期将政策利率锚定在高位的基础。1996 年至 1998 年上半年间（剔除金融风险扰动）美国实际中性利率的中枢约为 2.6%（里士满联储测算口径），平减指数中枢约为 1.6%，则估算中性利率中枢超过 4%，中性利率位于高位意味着彼 时 5.25%-5.50%的政策利率并未处于较为严格的限制性区间。
2.2 时任联储官员对于潜在增速的增长后知后觉
事后来看，虽然 1996-1998 年间美国互联网广泛应用生产生活，开始由量变到质变并带动经济高速增长，但联储官员实际对这一趋势后知后觉。
彼时美国对学界对经济的判断仍然集中在需求侧视角，仅有格林斯潘通过行业利润研究 和微观调研，在 1996 年 9 月美联储议息会议中力排众议提出彼时美国经济在高利率环境下 的高增长源自生产率的提升，生产率的提升主要源自于技术创新。格林斯潘的“前瞻性”判 断也将联储的货币政策导向了截然不同的发展路径：如果高增长源自于高需求，则在经济过 热的风险下联储应该加息；如果高增长如格林斯潘所判断源自于技术创新推动的生产率提升，则生产效率推动的供给能力提升反而是“通缩型力量”，在此背景下格林斯潘也力排众 议推动美联储继续维持政策利率不变。
3 第四次科技革命对中、美货币政策的影响怎样?
3.1第四次科技革命对美国货币政策的潜在影响几何?
在第四次科技革命的一阶段,我们认为潜在增速的缓慢上行和通胀中枢的抬升将使得美国中性利率相较疫前中根明显提高:当前联储尚处于加息周期尾声，本轮加息终点大概率位于 5.5%-6.0%区间;未来联储将转向降息，但本轮的“降息终点”即疫后的政策利率中枢预计将明显高于疫前水平 (可能位于 3%-4%区间 )。
第四次科技革命进入二阶段后，虽然潜在增速的大幅提升将驱动中性利率进一步上行.但生产效率提高和供给能力扩张可能使得通胀趋于下行。在没有明显通胀压力的情况下，预计联储不会跟随中性利率进一步大幅提升政策利率，政策利率可能继续维持较高水平，如果此后供给持续扩张导致通胀中枢回落，则政策利率可能跟随下行。
3.1.1 中性利率是影响科技革命期间货币政策的核心要素
我们曾于前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》中指出，预计由人工智能发展推动的第四次科技革命，其进展节奏将呈现出先慢后快的特征，类似第三次科技革命的“转置”。先慢:自 2016 年起，人工智能的不同赛道开始起步并呈现出碎片化、差异化的发展特征，但全要素生产率暂未出现大幅提升。后快: 随着技术进一步发展，人形机器人作为第四次科技革命的最终产物，其规模化应用将会带来全要素生产率的突破性增长。虽然三、四轮科技革命的节奏可能存在差异，但 90 年代的货币政策依然具有较大的启示意义，即: 中性利率是影响科技革命期间货币政策的核心要素。
3.1.2 第四次科技革命期间中性利率可能至现前期缓慢上行，后期快速抬升的特征
我们认为第四次科技革命期间的中性利率可能呈现前期缓慢上行，后期快速上行的特征。如果从政策中性利率与经济名义增长相匹配的角度来看，应从通胀和经济潜在增速两大视角看待中性利率:
在第四次科技革命的一阶段，即全要素生产率缓慢抬升的过程中，对应中性利率同样将缓慢上行。经济潜在增速方面，基本与全要素生产率的变化趋势一致缓慢抬升; 通胀中枢方面，一阶段人工智能科技革命的影响较为碎片化，暂时无法形成供给能力的大幅提升，反而需求侧的研发和资本开支需求会小幅抬升通胀中枢。
在第四次科技革命的二阶段，全要素生产率可能迅速抬升(类似 1996年-1998 年期间),对应中性利率可能明显上行。参照 1996 年-1998 年，潜在增速将是中性利率抬升的核心驱动因素:通胀中枢可能在生产效率提高、供给能力扩张的过程中小幅下行。
3.1.3 本轮联储转向降息后的“降息终点”明显高于疫前水平，科技革命进入二阶段后通胀趁于下行，政策利率不会伴随中性利率同步抬升继续“稳”居高位
第四次科技革命进入二阶段后，潜在增速的大幅提升将驱动中性利率进一步上行。但在 本阶段下，生产效率提高和供给能力扩张可能使得通胀趋于下行。在没有明显通胀压力的情 况下，预计联储不会跟随中性利率进一步大幅提升政策利率，政策利率可能继续维持较高水平；如果此后供给持续扩张导致通胀中枢回落，则政策利率可能跟随下行。
3.2 第四次科技革命对中国货币政策的潜在影响几何?
我国货币政策实行多目标制，我们认为新一轮科技革命主要是经由对货币政策几个最终目标的影响来扰动政策决策，根据前央行行长易纲 2022 年发表的文章《建设现代中央银行制度》的分析，我们认为现代货币政策框架核心要义之一是简化货币政策最终目标为四目标:币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。在过渡期，也会继续关注稳定经济增速。
3.2.1 科技革命需要结构性货币政策发力
五年内的时间维度，科技革命仍处于初期阶段，在无法大规模商用化、规模化生产的情况下，其对经济增长的带动尚未显性化，而我们预计在此期间，“经济增长”可能在货币政策最终目标体系中重要性弱化，“十四五”期间我国就并未制定明确的经济增速目标，与高速增长相比，目前我国更加强调经济的高质量发展。
因此，我们认为科技革命经由经济增长对货币政策的影响将主要体现在结构层面，预计货币政策将强化结构性政策工具的创新和使用，加强支持科技、高端制造等领域的资金支持，推动资本积累，从第三次科技革命兴起期间美国的经济结构特征来看，资本积累对经济的带动先于全要素生产率的抬升，这是一个从量变到质变的过程，我们预计第四次科技革命的推进对我国经济将有类似影响，资本的积累需要大量的资金支持，结构性货币政策将是核心的发力方式。
结构性政策工具的设立和使用意味着央行未来是总体扩表的过程，央行资产端“对其 他存款性公司债权”、负债端“储备货币:其他存款性公司存款”的双双抬升。
3.2.2 从就业视角看，科技革命对货币政策的影响偏中性
对于就业，我们认为科技周期兴起、机器替代人的过程也将是劳动力市场结构重塑的 过程，或难避免短期失业率的升高。一方面，其可能导致中、低技能劳动力的失业阶段性 增多，另一方面，伴随着人工智能、大数据、云计算等数字技术的发展，数据管理、数据 分析、机器学习、算法设计工程师等新的就业岗位也应运而生，进而带来新的就业需求。 我们认为两项因素相互对冲，短期看，生产力和生产方式的转变需要高校、职业技术学校 对高技能劳动力的培养，但专业学科的增设、人才的培养需要时间，此间的时滞可能构成 劳动力市场一段时间的供需错配及技术性失业的增多；但中长期看，该问题有望逐步缓解，人工智能的发展将有助于应对我国人口老龄化劳动力人口的衰减。
人工智能能够提高和发展生产力，但其对劳动力的替代广泛地涉及各行各业，对于一产，农业自动化将大大减少对人力的消耗，截至 2022年，我国第一产业就业占比 24.1%,显著高于其增加值占比的 7.3%，预计随着人工智能的发展，一产就业冗余会有明显减少对于二产，“无人工厂”、“黑灯工厂”(从原材料到最终成品，所有的加工、运输、检测过程无需人工操作) 的运作也将对低技能、重复型劳动力形成大面积替代，自动化和智能技术可以满足生产中对自动定位、装备、搬运、自动焊接的需要，机器视觉可实现比人工更加快速、高效和准确的产品质检工作。对于三产，智能客服、AI作图、智能家居、智能医疗和智能教育等也将对服务业就业产生重大影响。
综上，我们认为在未来五年科技革命尚未对潜在经济增速产生系统性影响进而带动增 量需求的情况下，对就业市场的综合影响或偏负面，可能带来失业率的阶段性上行，货币 政策将对其有所侧重。但在 5-10 年及以上的时间维度，科技革命有望变革产业体系，创造 新的就业岗位，随着高校学科和职业技术学校培养人才的供给增加，高技能劳动力供需匹配，技术性失业逐步减少，有助于改善劳动力市场。
4 第四次科技革命对中美 10 年期国债收益率的影响如何?
4.1 第四次科技革命对 10 年美债利率的影响
整体来看，我们认为第四次科技革命对 10 年美债利率的影响取决于: 人工智能广泛应用于生产生活对总需求和总供给扩张影响程度的相对关系。
一是如果总需求扩张速度快于总供给，则总需求扩张拉动潜在增速上行、需求扩张快于供给拉动通胀增速上行，实际利率和通胀预期双双抬升将驱动名义利率走高。
二是如果总需求和总供给的扩张速度基本匹配，则总需求扩张拉动潜在增速上行、但通胀中枢整体保持稳定，实际利率抬升将驱动名义利率走高。
三是如果总供给扩张速度明显快于总需求，则总需求扩张拉动潜在增速小幅上行、但供给过剩情况下通胀中枢大幅下行，通胀预期将拖累名义利率下行。
我们认为:长期来看，人工智能广泛应用生产生活对 10 年美债利率的影响将是先上后下。初期供给相对不足，整体名义利率将趋于上行;而后伴随技术持续创新进步，供给逐步增加直至过剩，整体名义利率将拐头下行。
除此之外，从结构层面，还需要关注第四次科技革命对两方面的影响: 一是财政方面，科技革命提高潜在增速创造税收，将削减政府融资需求，可能对潜在中性利率产生影响: 此外，也需关注政府通过收支管理对人工智能的约束。二是通胀方面，机器无法替代人力部分的服务供给或维持稀缺状态，价格可能保持上行。我们认为，尽管人形机器人可以提高工作效率和精准度，但在情感相关工作领域，人类仍具有相对优势，例如罕见病诊断与治疗、艺术表演等。在技术迭代和科技革命的演进中，预计服务消费在需求侧的占比有望渐进提高建议重点关注服务业价格变动对利率的影响。
4.2 对中国 10 年期国债收益率的影响
国债收益率走势核心受实体经济投资回报率影响，趋势与名义 GDP 增速基本一致此外，也需关注资金面及货币政策的影响。
科技革命对国债收益率的影响核心取决于经济走势。结合上述分析，预计未来 5 年的短期视角，劳动力要素红利衰退及科技革命尚未开启的大背景下，我国经济潜在增速仍处于下行期，表观 GDP 增速将围绕潜在 GDP 增速水平波动。需求侧看，我国经济处于换挡期，经济结构转型升级，从产业智能化、新能源化的角度，制造业投资有望替代基建投资、地产投资等传统动能，成为驱动经济增长的主驱动力，消费或仍处低位，起到经济的压舱石作用，以盈利驱动内生动力的高质量发展阶段，必然对应着经济增速的回落，则国债收益率也将随着趋于下行。
拉长时间看，在未来 10 年+的时间维度，预计随着人形机器人的广泛应用，科技革命推动经济潜在增速及表观增速进入上行通道，对于物价，考虑到初期人形机器人供给增加或强于需求，物价中枢或有抬升，但随着其供需失衡逐步缓解，物价将趋于回落，总体看，预计人工智能广泛应用时期对国债收益率的综合影响是先上后下。
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