ChatGPT·应用之一【科大讯飞】值得关注的AI应用方向
华泰计算机：谢春生/郭雅丽/范昳蕊/彭钢/袁泽世/林海亮/岳铂雄
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2023年：讯飞有望迎来“戴维斯双击”
回顾历史，讯飞过去的股价上涨周期大多由行业催化剂和公司基本面改善共振驱动。随着23年疫情好转、22年项目型延期订单确认及23年恢复增长、运营型业务持续快速增长，公司2023年营收有望恢复高增长；同时叠加人员控制和人均效益提升，公司23年净利润或将实现高增长。我们认为，在ChatGPT的火爆催化和公司基本面2023年大概率反转的双重驱动下，公司有望迎来“戴维斯双击”。鉴于疫情影响合同项目交付节奏，下调公司22-23年EPS至0.24、0.77元，预计公司24E EPS为1.06元。可比公司平均23E 76.1xPE(Wind)，考虑到公司在AI领域具备深厚技术积累，具备一定产业领先地位，给予公司23E 80xPE，对应目标价61.60元，给予“买入”评级。
2022年公司业绩和股价双触底，ChatGPT火爆助推讯飞估值提升
2011年~2021年讯飞连续十一年保持营收增速在25%以上，受疫情影响，2022年营收实现同比增速0%~10%，跌至十余年来最低；扣非净利润同比下滑45%-60%。股价方面，2021年6月中旬后，“双减”政策驱动的行情结束，讯飞股价开始回调，2022年10月11日公司股价触底，期间跌幅近50%，同期中信计算机指数跌幅29%。近期ChatGPT火爆成为讯飞股价上涨的重要催化剂，23年1月16日-2月6日讯飞股价上涨44%左右，同期中信一级计算机指数上涨14%左右。
2023年：公司业绩大概率迎来反转
展望2023年，因疫情影响的项目型业务有望在2023年确认收入，同时公司运营型业务22年营收同比增长23%，23年仍有望保持快速增长态势。据董事长2023年年会演讲内容，预计23年讯飞英语听说考试、学习机、个性化手册业务营收同比增长45%、77%、38%，智医助理/开放平台/智能硬件合同毛利同比增长80%+/30%/35%。费用端，2023年公司将严控人员规模增长，更加注重人均效益提升，公司人才进入红利释放阶段。综上，我们预计，公司2023年大概率迎来收入及净利润的快速增长。
2023年起公司迈入利润年增速30%以上的高质量发展阶段
根据董事长2023年会演讲内容，2023年起，公司战略由规模扩张阶段转向高质量发展阶段，体现在四个方面：利润实现年30%以上的增长；现金流匹配利润增长；人均效益三年内翻番；运营型业务五年内年收入达到500亿元，收入占比达到80%以上，业务毛利润达到200亿元。我们看好运营型业务助推讯飞实现长期可持续性发展。
风险提示：智慧教育业务拓展低于预期；智能硬件销量低于预期。
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回顾历史：公司股价上涨周期多由行业&公司基本面共振驱动
2011年以来，公司股价历经三次上涨周期：2015年1~6月、2017年6~12月和2020年10月~2021年6月。回顾历史，除2015年是整体创业板牛市外，之后讯飞的每轮股价上行背后都有公司基本面改善和AI行业催化剂的驱动。AI行业层面的催化剂成为拉动讯飞估值提升的重要驱动力，公司基本面的边际改善提升了公司EPS，两者共振驱动讯飞迎来“戴维斯双击”。
1）2017年6~12月：讯飞股价涨幅155.0%，同期中信计算机指数下跌3.76%
行业层面，2016年3月，Google旗下的DeepMind智能系统AlphaGo对战世界围棋冠军、职业九段选手李世石，并以总比分4：1的明显优势战胜李世石。2017年5月，AlphaGo迎战世界排名第一选手柯洁再次以3：0的绝对优势获胜。AlphaGo的接连获胜引发了资本市场对AI的热烈讨论。
公司层面，2017年科大讯飞“平台+赛道”战略初具成效，2017年公司营收同比增速首次突破60%，达到64.0%，较2016年上涨了31.2pct；扣非净利润同比增长40.7%。
2）2020年10月~2021年6月：讯飞股价涨幅99.1%，同期中信计算机指数微涨0.17%
公司层面，在数十年的深耕和沉淀下，公司智慧教育业务红利开始释放，区域因材施教解决方案大规模推广，陆续在安徽省蚌埠市等地区形成标杆产品。2020年，公司教育领域营业收入同比增长67.6%，相较2019年上涨了51.5pct。
行业层面，2021年3月，教育部颁布“睡眠令”，同年7月出台“双减” 政策。“双减”政策的出台使得资本助推的校外培训行业受挫，科大讯飞专注于K12校内教育业务，“双减”政策的出台对讯飞智慧教育业务形成了重大利好，也推动讯飞股价有了显著的上涨。
2022年：公司业绩和股价双触底
业绩底：2022年营收增速跌至十余年来最低
2011年~2021年科大讯飞连续十一年保持营收增速在25%以上。2011年以来，科大讯飞稳扎稳打，丰富产品矩阵，强调AI的规模化应用，积极扩大市场份额，追求营收的高速增长。所以过去十一年，公司营收增速都维持了25%以上的快速增长，其中2013年和2017年分别高达59.9%和64.0%，2019年增速最低（27.3%）。
受疫情影响，2022年公司营收增速下滑至0%~10%，超30亿元项目延至2023年。根据公司业绩预告，2022年受新冠疫情反复等不利因素影响，预计2022年营收实现同比增速0%~10%，跌至十余年来最低；归母净利润同比下滑60%-70%；扣非净利润同比下滑45%-60%。主要原因是全国各地项目招投标延迟，尤其是在4Q有超过20个项目、超30亿元合同延期。
股价底：2021年6月-2022年10月讯飞股价下行近50%
2021年6月中旬后，“双减”政策驱动的行情结束，科大讯飞股价开始回调，2022年10月11日，公司股价触底，跌至31.10元，期间跌幅近50%，同期中信计算机指数跌幅29%。之后公司股价跟随计算机指数震荡向上。
2023年：讯飞有望迎来“戴维斯双击”
2023年1月中旬以来，讯飞股价上行幅度较大，2023年1月16日-2月6日讯飞股价上涨约44%，同期中信一级计算机指数上涨14%左右。
ChatGPT的火爆成为此轮讯飞上涨的行业催化剂。2022年12月2日，OpenAI历经三年研究正式推出ChatGTP。作为全新的人工智能（AI）聊天机器人，ChatGPT被认为正在“掀起新一轮AI革命”。2月1日，OpenAI官方发文称将推出ChatGPT的试点订阅计划ChatGPT Plus，定价每月20美元。ChatGTP和大模型的火爆引发市场对人工智能的高度关注，国内资本再次热议AIGC的投资价值。2023年春节后ChatGTP板块迎来“开门红”，开盘第一周ChatGTP指数上涨15.9%。
2023年：公司业绩大概率迎来反转
2023年起讯飞将开启高质量发展新阶段
2023年起，公司战略由规模扩张阶段转向高质量发展阶段。在2023年1月18日科大讯飞2023年会上，公司董事长刘庆峰提出，“依托根据地和系统性创新，2023年科大讯飞将开启高质量发展的新阶段。”同时，公司明确定义了高质量发展阶段的四个关键维度：利润、现金流、人均效益和可持续性。具体来看：
1）利润：2023年，公司将开启利润年增长30%以上的新阶段。考核机制上从规模优先转变为效益优先，将利润指标变为考核指标的第一权重。
2）现金流：现金流要匹配利润增长，同步良性发展。
3）人均效益：通过人才招引和内部培养系统化提升，丰富人才梯度类型，加快高潜员工的发展，实现人均效益在三年内能够翻番，扩大员工的成长空间。
4）可持续性：运营型根据地业务和持续流水型业务目标在5年内实现收入占比超过80%，项目型业务收入占比控制在20%以内。
讯飞未来五年目标：运营型根据地和持续流水型业务直接可触达的年收入规模达500亿元。根据公司发展目标，五年内公司运营型根据地和持续流水型业务年收入达到500亿元，业务毛利润达到200亿元，夯实公司长期可持续发展的基本盘。其中，教育、消费者领域可预见收入各200亿元，医疗领域收入100亿元，智能汽车、运营商领域收入各50亿元，智慧城市和智慧金融业务收入合计50亿元。
2023收入端：我们预计项目型业务恢复增长，运营型业务继续保持快速增长
项目型业务：2022年项目型业务受疫情影响延期，2023年有望恢复增长。2022年受新冠疫情反复等因素影响，对公司项目型业务造成较大扰动。根据公司业绩预告，22Q4超20个项目、超30亿元合同延期至2023年。据公司2023年1月30日发布的《2023年1月30日投资者关系活动记录表》，2022年公司延期项目中超过60%的项目属于教育领域，剩余40%与智慧医疗和智慧城市相关，公司预计大部分项目可在23H1招标完成。
2022年公司运营型业务收入尽显韧性，2023年有望实现更快增长
在疫情背景下，2022年公司运营型业务收入仍同比增长23%。根据公司2023年年会董事长演讲内容，运营型业务中教育领域占比最大，在22Q4大部分学校提前放假的背景下，22Q4运营型业务收入依然实现了同比增长13%，对冲了大项目延迟所带来的压力，成功应对了宏观环境的不确定性。
1、智慧教育：运营型业务进一步夯实，新领域布局完成迈入规模扩张期
讯飞深耕智慧教育领域十余年，搭建了比较完备的产品体系。经过十多年的深耕，公司目前积累了深厚的行业Know-how和人才储备，建立了紧密的客户关系，成功搭建完备的产品体系。从场景角度来看，讯飞智慧教育提供了覆盖教、学、考、评、管的教育全场景解决方案。从商业模式来看，讯飞智慧教育形成了面向国家到省、市、县、区、学校、课堂以及个人的全方位智慧教育产品体系。从产品角度来看，随着智慧体育、智慧心育等新产品的推出，公司已经形成了从学业能力提升、到五育并举、再到底层平台的产品格局。
2022年，公司智慧教育运营型业务收入保持了稳健增长。同时，公司积极参与新兴业务的建设，在课后服务平台、智慧体育、智慧心育等方向进行了新产品的研发和业务拓展投入。具体来看：
1）英语听说考试：英语听说是典型的GBC联动根据地业务，能够在大环境波动下体现出良好韧性。根据公司2023年年会董事长演讲内容，2022年公司英语听说业务营收同比增长35%，新增12个地市的中考和2个省市的高考，新增市场学生100%覆盖。公司预计，2023年英语听说考试业务营收有望同比增长45%。
2）学习机：学习机业务分为线上、线下两大模式。2022年整体学习机业务营收同比增长53%。线下门店开始形成持续流水，营收同比翻番。同时，学习机的因材施教独特价值进一步得到明确，受到了市场的广泛肯定。公司预计，2023年学习机营收同比增长会比2022年更快，增长目标为77%。
3）个性化学习手册：在高中个性化手册领域，2022年讯飞运营的收费学校新增300所，累计达1400校，收入同比增长12%，学生续购率由2021年的89%提升至2022年的91%，付费转化率超过70%，成熟运营校的ARPU值同比提升了16%。公司预计，2023年新增600所学校，目标营收同比增长38%。同时，公司业务还延伸至中职教育市场，挖掘职教高考用户的需求，目前已在部分省市形成了应用示范。
课后服务平台、智慧心育等新兴业务布局完成，2023年有望进入规模推广期。根据讯飞2023年年会董事长演讲内容，2022年科大讯飞积极布局课后服务平台、智慧体育和智慧心育三大新领域，目前均已初步完成前期搭建，有望在2023年进入规模推广期。
1）课后服务平台：“双减”政策聚焦学校主阵地，学校是未来重要的场所。针对“三点半”难题，科大讯飞推出课后服务平台，实现课程接入、管理及必要的资源共享。据公司《2022年10月29日投资者关系活动记录表》、《2023年1月30日投资者关系活动记录表》，从收费模式来看，目前有两种付费模式：第一，以县区为单位付费，项目建设后可形成持续稳定的运营服务收益；第二，学校付费建设管理平台，更多收益来自于学生按照课时付费。从业务进展来看，根据讯飞2023年年会董事长演讲内容，2022年公司新增占位130个区县平台，累计覆盖区县280个，形成260门课程，超过5000所学校开课，市场份额超过50%。
2）智慧体育：讯飞智慧体育解决方案依托AI教学助手、AI测评系统、智能穿戴设备三种产品形态，覆盖日常教学、体育比赛、课后训练、国家体测、体育考试、体育教育管理等六大应用场景。2022年，讯飞智慧体育解决方案支持超20项体育考试和体能训练项目结果诊断与运动姿态指导，累计开展110多万次评测指导，帮助学生运动成绩平均提升13.7%。
3）智慧心育：科大讯飞智慧心育是一款服务于中小学心理健康教育的整体解决方案，引入北京师范大学心理学部、华东师范大学上海市心理健康与危机干预重点实验室、中科院心理所专家的研究成果。讯飞智慧心育解决方案能够为学生、教师、家长、校长不同人群提供减压、心育资源、家庭教育指导和心育大数据服务。根据讯飞2023年年会董事长演讲内容，2022年，公司智慧心育业务已覆盖20多个省级行政区，已有学生用户70余万人，累计完成 135万次心理测评。
综上，2023年讯飞教育业务营收有望实现快速增长。据公司《2023年1月30日投资者关系活动记录表》：英语考试、学习机、个册2023年营收增长目标分别为45%/77%/38%。新兴业务-课后服务平台在2022年属于布局期，2023年起进入课程收费阶段；智慧教育、智慧心育在2022年属于探索期，根据讯飞2023年年会董事长演讲内容，目前也已积累了上亿元商机。因此，我们预计公司智慧教育业务2023年营收有望实现快速增长。
2、智慧医疗：2023年智医助理业务将保持80%以上的高速增长
2022年智医助理的刚需不断显现。根据讯飞2023年会董事长演讲内容，2022年公司智医助理合同毛利增长100%，2023年仍将保持80%以上的高速增长。在全科医生助理方面，2022年科大讯飞已累计覆盖全国380个区县，累计提供AI辅诊建议次数5.3亿次，累计提供有价值的修正判断超过63万份，累计识别不合理处方数4000万个。目前，AI辅诊推荐Top 1准确率已经提升至97%，覆盖了超过2000+种疾病。同时，AI用药审核的正确率也提升至95%，覆盖药品数量已经超过5万种。在家庭医生助理方面，公司产品广泛应用于慢病随访、通知宣教、体检预约、疫苗接种、满意度随访、疫情防控等多场景，累计服务超过10亿人次。
发展智慧医疗多元业务，丰富产品矩阵。除了智医助理外，科大讯飞还孵化了智慧医院、智慧医保、安徽影像云平台等新产品，形成了非常重要的试点应用。根据讯飞医疗官微发布的2022年度报告显示，截至2022年底，公司累计向超过300家三甲医院提供智慧医院解决方案，为医生提供了1100万次智能规划诊疗和协同办公服务；“人工智能全病案医保审核系统”目前已在吕梁市全面上线应用，常态化开展医保数据合规审核；安徽影像云平台联通了1800多家医疗机构，提供远程影像服务450万次，存储了6100万例影像检查数据。
“一体两翼”核心技术框架推动智慧医疗不断迭代演进。为了进一步突破智慧医疗领域，科大讯飞提出“以医学知识自学习为基础底座，以诊疗推理、健康交互为两大技术”应用的医疗人工智能“一体两翼”核心技术框架体系。在诊疗推理技术领域，AI用药审核能力显著提升，图神经网络的时序推理技术方案取得突破。在健康教育技术领域，基于患者画像和医疗事件图谱的多轮交互推理技术显著提升，多模态AI问诊预研取得了突破。在医学知识自学习领域，公司构建了面向医生、患者、AI的一体化医药知识体系。
3、智慧汽车：产品布局不断丰富
产品布局：从语音到驾舱到音响，公司智能汽车根据地产品不断丰富。根据公司2023年1月30日投资者关系活动记录，在2019年前，公司在汽车领域的主要产品是语音交互套件，提供语音能力给汽车厂商，汽车厂商负责开发相关应用系统。2019年起，公司开始进行相关产品储备。2022年，科大讯飞成功实现了可推广产品，具体来说三方面：
1）智能座舱：即智能座舱信息域智能控制器，具体来说，可以将域控制器理解为电脑主机，能够控制汽车上的导航、音乐等各种服务。目前，公司能够提供从软硬件一体化的控制器到相关的应用系统。根据讯飞2023年年会董事长演讲内容，2022年，讯飞智能汽车新增定点储备车企110多个，2023年公司预计新增车型超过130个。2022年新增定点储备收入达到38亿元，同比增长118%。2023年，存量定点储备项目可提供4亿元营收，新增项目则将提供3.4亿元营收。
2）智能音效：由于新能源车机械结构简单，汽车产生的噪音较传统燃油车更小，安静环境下车内人员对音响效果的敏感度和音质要求均更高。而科大讯飞将音频技术和人工智能技术相结合，显著提升了车载音响效果。讯飞智能音响一经推出，受到了市场的广泛欢迎。根据2023年1月30日投资者关系会议纪要，目前一汽、广汽、上汽等汽车厂商的多款车型已经完成定点；音效产品随着智己L7、传祺M8等合作车型落地量产，预计未来会有更多的新能源车配置（来源：科大讯飞智能汽车官微）。
3）智能驾驶：目前，科大讯飞处在智能驾驶的“L2+”阶段，已经完成了从技术到产品的研发。
4、开放平台与消费者：2022年开放平台毛利增长20%，消费者业务毛利增长28%
开放平台：讯飞开放平台2.0又进一阶，预计2023年实现毛利增长30%。2021年，科大讯飞发布开放平台2.0。在2022科大讯飞全球1024开发者节上，科大讯飞透露了2.0平台的最新进展：2022年，科大讯飞人工智能开放平台的开发者团队数量达到368万家，AI在线调用数增长36%，开发者大赛的团队数量增长44%，讯飞开放平台2.0提供的能力已经从原来的441项增长到513项；在虚拟人交互平台上，已经有468家设计厂商与科大讯飞合作，打造了700多项虚拟资产，累计服务1000多家客户，并在电视新闻、客户服务等场景下正式上岗。根据讯飞2023年会董事长演讲内容，公司2022年开放平台业务实现毛利增长20%，2023年预计增长30%。
消费者业务：2022年C端硬件市场份额持续扩大，公司预计2023年毛利有望同比增长35%。2022年6月2日，亚马逊Kindle中国正式宣布，亚马逊将于一年后（2023年6月30日），在中国停止Kindle电子书店的运营。一时间，国产办公本市场竞争激烈。在这样的背景下，2022年公司办公本保持了线上、线下销售第一的优异表现，月活增速达到78%，收入持续增长。另一名明星产品录音笔亦有所突破。根据讯飞2023年会董事长演讲内容，经过整合后，录音笔业务不仅在“双11”市场份额GMV上保持市场第一，而且全年利润同比增长98%。根据讯飞2023年会董事长演讲内容，公司2022年消费者业务毛利同比增长28%，并预计2023年毛利实现35%的增长。
5、其他运营型业务：运营商、智慧城市、智慧金融等业务亦实现突破
1）运营商业务：由于国家管理体系对重大数据安全的要求，运营商在国计民生领域的主导地位重新增强，重回黄金时代。科大讯飞既有独特技术，又是三大运营商的战略合作伙伴，同时中国移动是公司的第一大股东，有较大的机会开拓市场。根据公司2023年1月30日投资者关系活动记录，2022年，公司累计终端用户数9100万，日语音活跃用户数首次超千万，一老一少等运营型业务收入达到6100万元，同比增长91%。2023年公司目标是运营商业务中的运营型业务毛利占比从2022年的32%提升至38%，运营型收入同比增长57%。
2）智慧城市：2021年12月，科大讯飞中标5.5亿元的安徽省一体化平台项目，支撑数字安徽发展。目前，仅有安徽省将全省数据放在同一个一体化平台，实现了省、市、县、区、乡五级联动，大幅降低单个部门信息化服务成本，提升数据共享效率。2022年，该项目取得了较大进展，公司已将其报备，有望成为政府数字化转型的标杆项目。皖事通是在项目期间打造的移动端平台。在公布的2022年度政务APP排名中，皖事通排第四，仅次于个人所得税、国家反诈中心和APP，服务了安徽超7000万名老百姓。
3）智慧金融：科大讯飞的智慧金融业务主要面向银行、保险、证券等金融行业客户，为他们提出数字化管理与数字化经营的整体解决方案，提供包括 AI 中台、数据中台、知识中台、金融营销平台、智能客服等 AI+金融应用。2021年起公司与浦发银行联合打造的“客户互动服务实时感知与智能分析平台”荣获“亚洲银行家最佳会话式人工智能项目”称号，在金融行业客户服务领域中率先落地基于人工智能技术的实时风控。
综上，2022年公司运营型根据地和持续流水型业务呈现良好态势，2023年公司预期各子领域仍能保持快速增长，拉动科大讯飞整体业务向好。
2023年费用端：注重人均效益，人才红利开始释放
2023年公司更加注重人均效益，人才进入红利释放阶段。根据讯飞2023年会董事长演讲内容，2022年科大讯飞期间费用增长9亿元，其中70%左右是人员费用，这些人员大多用在运营型根据地开拓和新产品研发上，这些投入在2022年并没有能够形成较大的当期收益。根据公司2023年1月30日投资者关系活动记录，科大讯飞预计采取两方面措施为了控制人员增长、提升人均效益：
1）控制人员数量。据Wind数据，2021年公司总员工数14307人，同比增加3301人。我们认为，随着新员工经过了1~2年的训练，有望在2023年逐步贡献增量价值。此外，据公司《2023年1月30日投资者关系活动记录表》，2023年公司除了应届毕业生和高端人才外，公司没有其他大型招聘计划，目标做到人员总数同比基本不增长。
2）提高人均效益。为了能够提高人均效益，科大讯飞提出了“零基预算”战略。“零基预算”战略是指所有部门压缩10%的编制，90%的员工完成以前100%的工作量，公司将剩余10%的人员重新分配到新的战略方向上。通过内部组织的效能优化、现有员工能力的提升以及前后端拉齐，公司有望实现人均效益的增长。
综上，我们预计，讯飞2023年收入端有望实现快速增长，费用端有望得到控制，从而带动净利润同比实现高速增长。
盈利预测和估值
收入及盈利能力预测
智慧教育业务：主要面向G/B/C三类客户提供产品及服务：1）G端业务主要以市县区等区域建设为主体，涵盖面向区域内所有学校及用户的因材施教整体解决方案等；2）B端业务主要以学校建设为主体，包括校内大数据精准教学、英语听说考试等；3）C端业务主要以家长用户群自主购买为主，包括人工智能学习机、个性化学习手册等产品。智慧教育业务2021年收入同比增速为48.85%，增速较快，主因公司区域级因材施教解决方案规模化扩张加速。考虑到：1）公司因材施教解决方案持续复制推广，G端业务收入有望持续高增长；2）据公司官网，2022年B端业务中的考试业务营收同增35%、新增落地12地市中考和2省市高考，B端客户持续开拓；3）据公司官网，2022年C端业务中的学习机产品营收同增53%，个性化学习手册业务营收同增12%、续费率同增2pct至91%，C端产品持续放量；4）据公司2022年业绩预告，受疫情反复影响，2022年公司部分合同项目延期，收入确认滞后。考虑到上述因素，结合公司对23年收入预测，我们预计公司2022-2024年智慧教育业务营收增速分别为5.00%、40.00%、35.00%。
智慧城市：公司智慧城市业务以“城市超脑”为核心，构建新型智慧城市的数据中台、智慧中台和业务中台。2021年智慧城市业务营收增速为29.62%，据公司2021年报，科大讯飞“城市超脑”业务已应用于安徽铜陵、宣城、芜湖、合肥、亳州等地，并在天津、山东聊城、吉林长春、河南漯河、陕西铜川、内蒙乌海等国内多个城市落地。此外，据中国政府采购网，2022年12月26日公司全资子公司讯飞智元以5.5亿中标安徽省“全省一体化数据基础平台”项目。我们认为，公司智慧城市业务在全国多地持续推广，持续拿下大额订单，有望形成良好示范效应，或将带来智慧城市业务营收较快增长。此外，考虑到疫情对公司2022年合同项目交付的影响，预计2022年公司智慧城市业务营收增速下行，随着疫情好转，2023年营收增速有望上行。因此，我们预计公司2022-2024年智慧城市业务营收同比增速分别为4.00%、22.00%、20.00%。
开放平台及消费者业务：讯飞人工智能开放平台是基于人工智能技术与大数据运营能力建设的人工智能技术与生态服务平台，具体形态包括讯飞AI营销平台、讯飞智能工业平台等能力平台等。在消费者领域，公司围绕AI+办公场景，主要提供智能办公本、录音笔、讯飞听见APP等产品。2021年公司开放平台及消费者业务营收同比增速为52.19%，增速较快，主因：1）开放平台下游场景持续拓宽，AI营销业务2021年营收同比增长55.55%；2）智能硬件产品线持续拓宽，2021年发布二代智能办公本X2，2021年消费类硬件销量同比增长140%。展望未来，考虑到：1）开放平台生态持续扩张。据公司官网，2022年开放平台开发者数量同增30%至380.5万人，基于AI的SaaS用户数同增40%；2）消费硬件优势地位巩固。据公司官网，2022年公司办公本、录音笔市占率均为国内第一；3）考虑到疫情对公司2022年合同项目交付的影响，预计2022年公司该业务营收增速下行，随着疫情好转，2023年营收增速有望上行。基于此，我们预计2022-2024年公司开放平台及消费者业务营收同比增速分别为9.00%、30.00%、28.00%。
运营商业务：公司运营商业务围绕三大运营商及广电等客户需求，提供人工智能产品及解决方案：智慧家庭领域，科大讯飞电视语音助手依托科大讯飞智能语音交互能力，形成了影视娱乐、儿童素质、老人健康等应用场景；智慧客服领域，智能客服依托科大讯飞语音识别、语义理解等AI技术，助力运营商降本增效，提升用户满意度。2021年公司运营商业务营收同比增速为26.79%，增速较快，预计主因智能客服业务推广加速。考虑到公司智慧家庭电视语音平台用户持续增长，据公司2022年半年报，22H1累计语音交互次数达111亿次，语音类特色应用服务在全国22个省份落地；智能客服累计覆盖全国21个省份，月均服务次数突破2亿次，相当于每年累计节约5,000 位话务员人力成本。此外，考虑到疫情对公司2022年合同项目交付的影响，预计2022年该业务营收增速下行，随着疫情好转，2023年营收增速有望上行。我们认为，随着公司语音交互产品力不断提升，运营商业务有望保持较快增长，我们预计2022-2024年该业务营收同比增速分别为5.00%、22.00%、20.00%。
智慧汽车：公司智慧汽车业务布局主要包括：1）智能座舱；2）智能音效；3）智能驾驶。2021年公司智慧汽车业务营收同比增速为38.92%，主要驱动力来自汽车前装产品持续放量，据公司2021年报，2021年智慧汽车业务实现前装700万套，新增交付车型200多个，达成合作车企40多家，定点储备增长90%。据公司2023年1月30日投资者关系活动记录，2022年新增定点储备收入达到38亿元，同比增长118%，定点储备项目收入增长为公司智慧汽车业务未来营收增长奠定基础。此外，考虑到疫情对公司2022年合同项目交付的影响，预计2022年该业务营收下滑，随着疫情好转，2023年有望恢复增长。我们预计2022-2024年该业务营收增速分别为-15.00%、55.00%、40.00%。
智慧医疗：公司智慧医疗业务以智医助理为核心展开，2021年实现营收3.4亿元，同增8.06%。据公司2021年报，截至2021年12月31日，公司全科医生助理已覆盖全国28个省、284个区县并常态化应用。我们预计随着公司智医助理在全国的复制推广、精确医保决策等新业务落地，公司智慧医疗业务增速或将进一步加快，我们预计公司2020-2022年智慧医疗业务收入同比增速为80.00%、80.00%、40.00%。
智慧金融：公司智慧金融业务主要为银行、保险、证券等金融行业客户提供信息化解决方案，2021年营收1.97亿元，同增33.82%。我们认为，随着公司智慧金融业务持续提升在区域性银行等金融客户中的渗透率，有望实现营收较快增长。此外，考虑到疫情对公司2022年合同项目交付的影响，预计2022年该业务营收增速下行，随着疫情好转，2023年营收增速有望上行。我们预计2022-2024年公司智慧金融业务营收增速分别为15.00%、25.00%、25.00%。
其他业务：公司其他业务主要包括正在培育中的一些新应用场景业务，如2019年公司其他业务包括了智慧医疗业务，随着业务成熟，2020年智慧医疗业务单独披露。因此，考虑到业务体量较小、公司持续加大新产品/技术投入，我们预计2022-2024年该业务营收同比增速均为5%。
毛利率：考虑到公司未披露分业务毛利率，因此我们只对公司整体业务毛利率进行假设。公司2019-2021年毛利率分别为46.02%、45.12%、41.13%，2021年毛利率有所下滑，预计主因：1）智慧教育业务中，学习机等硬件产品收入占比提升；2）智慧城市业务中，公司总包集成等信息工程业务收入占比提升；3）根据地业务人员投入加大，21年人员规模增长3301人，部分业务营业成本上升。展望未来，我们认为公司过去战略投入红利或将逐步显现，高质量发展目标下毛利率有望保持小幅上升趋势，预计2022-2024年公司毛利率分别为41.20%、41.50%、41.80%。
费用率预测
销售费用率：公司销售费用主要包括职工薪酬、广告宣传费、外包服务费等。2019-2021年销售费用率分别为17.66%、16.00%、14.70%，销售费用率呈下降趋势，主因公司业务的规模效应初步显现，营业收入增速超过销售费用增速。我们认为，公司作为国内人工智能龙头企业，深耕行业数字化十多年，具备一定技术壁垒和品牌优势，规模效应下销售费用率有望保持稳中有降。此外，考虑到2022年受疫情影响，公司部分合同项目延期，收入确认延后，但销售成本前置，故2022年公司销售费用率或将有所提升。基于此，我们预计2022-2024年公司销售费用率为15.00%、15.00%、14.70%。
管理费用率：公司管理费用主要由职工薪酬、折旧费、租赁费等费用组成。2019-2021年管理费用率分别为7.01%、6.58%、6.02%，总体呈持续下行趋势。我们认为，随着“零基预算”战略的推动，公司管理费用率将进一步得到控制，预计2022-2023年公司管理费用率分别为6.00%、6.00%、5.50%。
研发费用率：2019-2021年研发费用率分别为16.27%、16.98%、15.45%，研发费用率相对稳定。公司的研发费用主要由职工薪酬、无形资产摊销、折旧费等组成。2020年公司研发费用率同比上行，主因是公司在运营型根据地业务上大规模投入，持续加大新产品研发力度。据公司2022年业绩预告，2022年公司加大了在教育、医疗等业务领域的研发力度，新增投入约8亿元。基于此，我们预计2022年公司研发费用率或将上行。但考虑到随着公司营收恢复较快增长，我们认为，2023年开始公司研发费用率或将转为下行。因此，我们预计2022-2024年公司研发费用率分别为18.50%、16.00%、15.70%。
估值：采用相对PE估值法，给予公司目标价61.60元
综上，预计公司2022-2024年EPS分别为0.24、0.77、1.06元。选取国内AI行业上市公司虹软科技、恒生电子、四维图新、格灵深瞳作为可比公司，采用PE估值法，可比公司平均2023E 76.1xPE，考虑到讯飞在AI领域具备深厚技术积累，具备一定产业领先地位，给予公司23E 80xPE，对应目标价61.60元，给予“买入”评级。