李津大局观：生成式人工智能塑造Adobe未来，洞察未来智慧之眼

在过去，市场一度担忧Adobe会成为生成式AI的牺牲品，但现在这种担忧已经不复存在。Adobe是少数几家能够实现“超越并提升”季度业绩的软件公司之一，这表明生成式AI已成为其强劲的增长动力。我预计该公司将凭借其年度收入增长和盈利收益率实现市场领先的增长。

Adobe（纳斯达克代码：ADBE）似乎正在重新确立其作为生成式AI受益者的地位，此前华尔街曾短暂将其视为潜在的生成式AI受害者。Adobe是少数几家能够实现“超越并提升”季度业绩的软件公司之一，这表明它并未像同行那样面临压力——许多客户在IT支出上变得更加审慎。Adobe依然是一家高利润的现金牛企业，并保持着强劲的净现金平衡表。随着增长前景一如既往地强劲，其估值显得相当吸引人。

我上次关注Adobe是在五月，当时我解释了为何基于估值升级该股。自那以后，Adobe股价表现强劲，不仅因为其发布了稳健的财报结果，还因为其估值并非唯一亮点。

在最近一个季度，Adobe实现了10%的年度收入增长，达到53.1亿美元，超过了52.5亿至53亿美元的指引。公司还创造了4.87亿美元的数字媒体净新增年度经常性收入（ARR），超过了4.4亿美元的指引——此前华尔街曾担忧ARR增长放缓。在盈利能力方面，Adobe实现了每股4.48美元的非公认会计准则（non-GAAP）每股收益，超过了4.35至4.40美元的指引。

Adobe以其广泛的产品组合著称，其所有核心业务均实现了稳健增长，其中最小但增长最快的业务板块是Document Cloud，收入同比增长19%至7.82亿美元。虽然有些读者可能会指出，许多科技同行实现了更快的收入增长，但对于Adobe这样的公司，我们更应关注其在大规模收入基础上维持两位数增长的非凡能力，同时还能保持令人羡慕的利润率。

截至季度末，Adobe拥有80.7亿美元的现金和56亿美元的债务，显示出坚不可摧的净现金平衡表。鉴于公司的高盈利能力，我预计未来它可能会采取净杠杆策略（有助于加速股票回购计划）。

展望未来，管理层预计第三季度收入将达到53.8亿美元，同比增长12.1%（关键是有序增长）。管理层还将全年收入指引的下限从213亿美元略微提高至214亿美元。尽管这仅是对全年指引的轻微上调，但值得注意的是，华尔街此前认为该指引过于激进（这些担忧似乎已被打消）。

在电话会议上，管理层指出，未完成业绩承诺同比增长17%至178.6亿美元，当前RPO增长12%。这些强劲的结果可能意味着公司至少在未来一年内能维持两位数的增长率。管理层将其成功归功于生成式AI产品如Firefly的成功推出。我（以及许多其他投资者）此前曾认为生成式AI可能会通过缩小竞争差距来帮助竞争对手。相反，管理层指出Firefly不仅帮助赢得了新用户，还提高了留存率。这让我想起了商业现实：成功的销售不仅仅取决于产品功能本身——即使竞争对手能够利用生成式AI缩小功能差距，也并不意味着他们已经解决了品牌知名度、客户文档等其他因素。自生成式AI兴起一年多以来，情况似乎一再重复：强者恒强。正如一位分析师在电话会议上简洁地指出的那样，Adobe通过之前的云转型成为技术领导者，现在似乎再次通过生成式AI实现了这一目标。

鉴于Adobe的韧性基本面，一些人可能会庆幸看到该股以吸引人的估值交易。Adobe最近的交易价格略低于30倍市盈率。

该股相对于科技同行的11倍销售额倍数略高，但由于其成熟的盈利能力，这一溢价看起来很容易被证明是合理的。

在我看来，Adobe是一家世界级的企业，拥有高度可重复的收入流。公司能够年复一年地维持高水平的收入增长，以及其净现金平衡表，至少应能证明30至35倍的市盈率是合理的。我基于以下事实得出这一观点：在标普500指数中，有许多蓝筹公司尽管增长速度较慢且负债累累，但仍以20至27倍的市盈率交易——Waste Management（WM）和Coca-Cola（KO）就是例子。这意味着，在10%的预期收入增长率和3%的盈利收益率基础上，该股有望在未来实现至少13%的年回报率，即使不考虑市盈率扩张或运营杠杆。鉴于公司在市场上的主导地位和强大的财务状况，我认为这是一个非常令人满意的价值主张。

尽管该股看起来有望从这里实现稳健的两位数回报，但很难证明会有显著的市盈率扩张。这意味着在市场低迷时，尤其是如果重现2022年科技股崩盘，该股可能会出现一些波动。虽然我认为之前提到的科技股崩盘对投资者有一定的“教育”价值，展示了科技行业收入生成和运营杠杆的韧性，但这种观点可能会随着时间的推移而淡化。也有可能我最初对生成式AI带来的颠覆的担忧最终会重新浮现。我认为短期内最大的风险是共识估计看起来过于激进——我怀疑公司能否无限期地维持两位数的收入增长，而不受大规模基数法则的持续减速影响。我认为即使考虑到这种预期的减速，股价仍然是合理的，但仍有可能因最初的失望而出现波动。

从某种意义上说，Adobe并没有做任何它过去没有做过的事情。执行强劲的业绩对这个公司来说当然不是新鲜事，但在当前环境下，这可能已经足够了。公司依然是一个现金生成机器，并且不知何故仍在维持两位数的收入增长。