美股第一轮流坐，为啥不能选微软？

文 | 适道

周二，苹果重回美股第一，成为全球首家市值破3.5万亿美元的上市公司。前任“一哥”微软，下跌1.44%；前前任“一哥”英伟达上涨2.48%.....

凭着AI含量，三位“大哥”稳坐3万亿美元俱乐部；两位“二哥”Alphabet（Google母公司）、Amazon稳坐2万亿美元俱乐部。五巨头的总市值加起来超过14.5万亿美元，在标普500指数中的占比高达近32%。“七雄”里剩下的两位“小弟”——Meta和特斯拉目前只能待隔壁屋。尽管大家都叫七雄，大哥和小弟之间可是差了一个Google。

一方面，众人乐观地预测，到底谁会率先敲开4万亿美元大门；另一方面，“泡沫论”也不绝于耳。Wedbush Securities明星分析师Dan Ives在采访中打了一个比方：Party明明要到凌晨4点才结束，但“扫兴鬼”在21点说大家要各回各家，各找各妈。

Ives认为，科技牛市才刚刚开始，可能持续到2027年。而且，未来一年会有三家公司的市值达到4万亿美元，分别是英伟达、苹果和微软。

即便大形势是乐观的，但具体到普通投资者上却不太明朗。The Information近期发表了一篇文章Why Microsoft Shouldn’t Be the Top Choice for AI-Focused Investors，作者综合采访后得出观点：大家对微软的满满期待已经非常充分地反映在其股价上了，导致微软的业务有任何风吹草动，都可能对投资者不利。

S&P Global Market Intelligence数据显示，微软目前的远期市盈率接近24倍。这是什么概念？首先，除了2021年底的牛市，自2000年初以来，微软从未达到过如此高的估值；其次，微软目前的市盈率倍数远高于Meta、Amazon和Alphabet（Google）13-15倍。

作者认为应该押谁呢？答案是估值不高但“AI含量”不低的“小弟”Meta。

微软增长靠OpenAI？

很简单，微软的AI含量是用真金白银砸出来的，如果不能充分转换为营收增长，结果不会乐观。

最新一季度，微软的资本支出创下140亿美元的历史新高，主要用于Azure云计算部门建立和运行AI模型相关的基础设施。

话说回来，这里面有多少钱是给英伟达交的“保护费”？据内幕消息，英伟达想强卖微软“定制架子”，不买就没有GB200优先出货权，最后Satya Nadella出马，才得以摆平。再往前看，微软曾被迫买过英伟达的“配货”网线，当时给英伟达交的钱里，1/3都花给了“破烂玩意儿”。

而微软的高管们表示，明年还得烧更多钱。要证明钱不是烧给黑洞，AI战略需要看到成效。

营收的加速增长已经显现。今年4月，在最新季度财报电话会议上，微软CFO Amy Hood表示：Azure和其他云服务实现了31%增长，AI足足贡献了其中7个百分点。

Piper Sandler分析师Brent Bracelin却透露：Azure利润率不会像软件收入那么高，毕竟租用服务器是成本密集型业务。

New Era Funds首席投资官Rihard Jarc推测：这7%的增长中，有一部分来自OpenAI，毕竟ChatGPT是锁死在Azure上。

微软和OpenAI的“父子关系”简直是俄狄浦斯照进现实。

一方面，微软给OpenAI提供成本价，这意味着不会从OpenAI的增量收入上中获取利润。同时，有买家直言：自己会选Amazon的Bedrock，不选Azure的OpenAI，正是因为微软可能会把数据转头发给OpenAI，结果自己的独家数据变成了ChatGPT进化路上的垫脚石。当然，微软极力否认，只是就跟宣誓一样，谁都不信。

另一方面，微软也在“捆绑”OpenAI。过去一年里，Satya Nadella一直围绕OpenAI产品改造Bing、Copilot等主要产品，不仅从OpenAI撬走了一些大客户，还截胡了大部分收入。根据“卖身协议”，微软会获得OpenAI利润的75%，直到其本金投资得到偿还，之后获得49%的利润，直到达100倍的理论上限。

Sam Altman当然不是省油的灯。比如今年4月份，他在旧金山、纽约和伦敦接待了数百名财富500强公司高管，推销ChatGPT to B业务，并拉踩了一波微软，这里面不乏“好爸爸”的客户。

大家本质都是ChatGPT，“拉踩”也要讲究艺术。在上述“卖身协议”中，存在一个“漏洞”，即OpenAI可以早于微软向客户出售最新版模型。因此，Altman的销售策略单刀直入——向客户提供最新预览版本的ChatGPT，并为大客户定制软件。比起微软的“折扣价”，这招精准切中大客户“性能大于价格”的心理。例如，去年OpenAI早于微软数周，向客户提供了GPT-4的访问权限。

结果初见成效。根据The Information上周报道，OpenAI模型收入超过微软，而且越来越多企业客户选择直接从OpenAI购买，而不是通过微软。

包括但不限于，欧洲旅游预订网站Holiday Extras直接与OpenAI合作；支付独角兽Stripe从微软转投OpenAI怀抱；“谷歌颠覆者”Perplexity最近也做出了类似的转变。

总之，无论是OpenAI和微软存在何种“千丝万缕的关系，投资者都迫切想知道，推动Azure增长的内在原因。

软件业务的不确定性？

你选可口可乐的股票，还是选微软？

如果是前者，恭喜你！股神也是这么想的。

但这不代表巴菲特否认微软的投资价值，而是股神也说不准微软到底能有多大价值，以及持续多久。

巴菲特曾在1997年解释道：

“微软正在对一种不断增长的通信流的使用权收取专利费。就好像你开始从一条小溪的每加仑水收取报酬，随着支流转化成了亚马逊河，你收到的量也越来越多。最困难的问题是如何确定价格，去年我们12月的会议后，我给比尔·盖茨写了一张便条。贝尔应该预见到比尔的行动，并让其他人在电话基础设施上投资，而他则通过每分钟和每公里的计费方式来永久收费。

可口可乐每天从每一口咽下去的饮料中获利，可能达到72亿美元。如果这个平均吞咽量是一盎司，我有100%把握认为这种情况会持续下去——只要可乐不致癌。比尔盖茨有一个更好的使用权，我永远不会打赌反对它，但我不认为自己能对概率进行评估，除非在被逼无奈、被枪指着必须猜的情况下，我会选择赞同它而不是反对它。但要衡量我的确信度是80%还是55%，例如为期20年的周期，那就是愚蠢的。如果我必须做出这样的决定，我会尽力而为，但我更喜欢将投资变成永不出局的无风险游戏，并等待好的机会。”

这段27年前的论述今天依旧适用——占据微软营收1/3的软件业务确实不够“确定”，且需要从AI中升级。插上一句，虽然巴菲特说过“如果在科技股里要选一个，我一定选微软。”，但他后面打脸了。作为铁杆“苹果捍卫者”，在巴菲特看来，除了现金流，苹果稳定的用户基础已经成为了公司护城河。换句话说，苹果的“确定性”，就像饮料市场的可口可乐，让它超越了其他科技公司，成为了“稳定”的消费类公司，达到了伯克希尔的投资标准。

微软的软件业务到底多么不确定？截至3月份季度，微软云计算部门旗下的GitHub Copilot，付费用户达到180万，比上一季度增长了35%。微软表示，近60%的财富500强企业正在使用其嵌入到企业软件套件中的AI聊天机器人，其中包括Excel和Word等工具。使用这些功能的员工每年要额外支付30美元。

不过，股票研究公司MBI创始人Abdullah Al-Rezwan却坦言，目前尚不清楚微软从销售此类订阅中实际获得了多少收入。不过他对Copilot持有正反截然不同的判断，很难对其发展轨迹下定论。

同时，微软的软件将面临更多竞争，例如Google的Workspace。根据Abdullah的观点，如果是7、8年前，你想开发新软件，要耗费大量资源，去攻克一个没有确定答案的目标。但如今，AI大大降低了软件开发难度，这反而可能会提供Google在企业软件上的竞争力。

Gartner数据显示：2023年，在办公软件领域，Google的办公套件占据16.1%的市场份额 (按收入计算) ；微软则占据83.2%。

最近Google在办公套件中添加了Gemini AI，但有投资者担心，这会动摇其Cash-Cow网络搜索业务。

相较之下，反而微软对单一业务的依赖程度较低。对此，Al-Rezwan和New Era Funds首席投资官Richard Jarc表示，两个都不要，我更看好Meta。

Meta是性价比之选？

尽管Meta没有一条明确的AI产品赚钱之路。但Jarc认为，数字广告将是最早从AI中获益的领域之一——实时、定制广告，更精确地切中用户。

这和Meta有哪些关系？过去，Google能够根据搜索信息提示，进行较为精准的广告投放，而Meta只能在个人社媒动态中显示广告；如今，利用AI工具能够更容易地创建新的广告活动，也可以帮助广告商省掉一批原本给设计师、代理商的预算，将更多的钱投给Meta。

根据2024财年第一季度，Meta广告展示总数同比增长20%，广告收入同比增长27%，在AI推动下，每则广告展示的平均价格有所上涨，增长率为6%。

2024财年第一季度财报电话会议上，Meta的高管强调了收入增长的两个主推因素：提供引人入胜的体验；将参与体验有效商业化。随着总广告展示量增长率从2023财年第一季度26%放缓至2024 财年第一季度20%，Meta已经将重点转向商业化参与度。

分析师观点：Meta正进入另一轮资本支出周期，加强其在2024财年的AI创新，预计2024财年“资本支出占收入的百分比”同比增长40.5%，380个基点。不过，即便资本支出大幅增加，但在经营现金流显著增长的情况下，其自由现金流依旧保持稳健。更关键的是，尽管今年股价大幅上涨，但Meta的远期市盈率为13.2倍，是AI科技巨头中最低的，具有巨大的上涨潜力。