大摩：市场不待见，谷歌管理层有责任，应该这么干！

反垄断案缠身、拆分风险大增的谷歌估值倍数降至谷底，在管理层变动之际，谷歌应该怎样利用这一变革机遇挽回投资者？

9月18日，摩根士丹利策略分析师Brian Nowak及其团队发布报告，列出谷歌新任CFO可以做的四件事情以提升估值倍数：增加生成式AI的披露；提供收入、运营费用和资本支出指引并进行上修；披露YouTube和GCP更全面的业务板块；强调谷歌对社会的积极影响。

大摩指出，谷歌多年的反垄断官司可能会破坏其在在线渠道的地位。此外，谷歌还面临着诸多压力，如生成式AI搜索的中断风险、增大的资本支出、高不确定性的生成式AI边际投资回报率（ROIC）、如何通过运营费用管理来保护利润……与此同时，市场预期谷歌不会上修收入等指引，导致投资者缺乏关注谷歌积极面的兴趣。

目前，谷歌相对于标普500的估值倍数约为0.87倍，为十年来低点，而长期平均水平为1.1倍。

01 帮助投资者更好地了解生成式AI带来的增量机会

首先，大摩认为谷歌应当考虑提供更多关于增量用户参与度、收入机会、生成式AI早期信号的披露。

披露将帮助投资者更好地理解谷歌的资本支出增长和收入增长的持续性。虽然谷歌已经分享了关于提升广告效果的评论，但市场需要更深入地了解谷歌新技术和产品采用情况，以便量化这些收益对损益表（P&L）的潜在影响。

其次，大摩认为谷歌应当保持高水平的创新速度，并展示产品组合中新的创新来源。

下表展示了谷歌在搜索、YouTube和云计算等领域可能推动投资回报率（ROIC）的产品，还展示了谷歌正在开发、进入测试阶段、逐步推广的新产品和工具。由于反垄断监管可能会持续数年，大摩认为谷歌开发创新、扩展新用户和广告主的能力，对于保持谷歌保持在线渠道中的领导地位至关重要。

02 提供并上修指引，增强投资者对自由现金流的信心

首先，大摩认为谷歌应当提供AI资本支出、自由现金流的具体指引。

伴随着AI泡沫争议，市场密切关注大型科技公司在今年及明后两年对生成式AI的资本支出增长。META提供了未来资本支出指引，微软提供了后续季度的资本支出评论，亚马逊则提供了全年资本支出评论。相比之下，谷歌的资本支出评论过于模糊：“展望未来，我们预计今年每季度的资本支出大致持平或高于第一季度的120亿美元。”

这种模糊性，再加上谷歌高管之前表示“投资不足的风险远大于投资过度的风险”，导致了投资者对谷歌自由现金流（FCF）感到很强的不确定性。大摩预期，谷歌2025年资本支出约为570亿美元，这意味着每股将产生约8.20美元的自由现金流。按照这个自由现金流估算，谷歌在2025年的市盈率约为19.5倍，估值相对较低，特别是考虑到公司在2023-2026年期间自由现金流预期增长率约为21%。

但是，每10%的资本支出增长将导致每股自由现金流减少约6%。因此，更详细的资本支出指引将帮助投资者更好地掌握谷歌自由现金流的范围。

其次，大摩认为谷歌应当量化进一步优化运营费用（Opex）的好处，并承诺扩大利润率。

过去20个月里，谷歌成功实施了多个工作流程，重新设计了运营支出结构，并通过投资实现了杠杆效应。这些变革取得了进展，2023年谷歌运营费用增长约6%，利润率提升约230个基点。与互联网同行相比，在每位员工的运营费用方面，谷歌处于中间水平，而在每位员工的收入方面，谷歌接近上限。

问题在于，未来谷歌管理层将如何平衡，在提高效率、保护每股收益（EPS）和自由现金流的同时，增加生成式AI的投资。

大摩认为，谷歌还有进一步提高效率的空间。尽管谷歌在2023年实现了杠杆效应，但在此之前的6年里，尽管收入增长了约3倍，谷歌利润率总共只扩张了约10个基点。因此，提供更清楚的运营费用、利润率等量化指导，能够帮助投资者了解谷歌后续在优化运营费用等方面的计划。

最后，大摩认为谷歌应当发布季度指引并争取上调预期。

谷歌的大部分同行公司如META、苹果、微软等都发布了季度指引，以帮助投资者更好地了解市场最新趋势，掌握公司未来增长和盈利能力的合理范围。有些公司甚至提供了年度指引。

发布指引并在指引的基础上进行持续的上修，将增强投资者对公司业务运营等的信心，有助于推动估值倍数增长，减少估值倍数波动。

03 改善YouTube和GCP的业务披露，帮助投资者了解关键增长领域

首先，大摩认为谷歌应当细分YouTube的广告和订阅收入。

YouTube的现有披露表明其在2023年大约产生了315亿美元的年度广告收入，并预计2024年同比增长12.5%。但是，YouTube的订阅情况并不清晰。谷歌一直在内部推动YouTube订阅业务的增长，由于披露有限，投资者只能估计YouTube在2023年的年度订阅收入约为150亿美元。

但是大摩认为，当前YouTube的披露低估了其约50%的订阅业务规模，也忽视了其更高的估值倍数、更具持续性和稳定性的业务特征。因此，大摩建议谷歌对该业务进行持续的利润披露，以帮助市场更好地评估这一业务与其他领先的在线视频平台如Netflix的比较。

其次，大摩认为谷歌也应当细分谷歌云业务中的Workspace和GCP业务。

谷歌云业务的现有披露表明其在2023年大约产生了330亿美元的年度广告收入，并预计2024年同比增长31%。然而，这一业务板块同时包含了Workspace业务和增长更快且至关重要的超大规模云计算业务（GCP）。虽然市场有关于GCP与Workspace的估算，但在目前生成式AI的关键时期，持续的披露将有助于市场更好地理解谷歌相较于AWS和Azure的发展情况。

大摩认为，在这个领域的执行力和披露水平是谷歌估值倍数扩张的最大机会之一，也是投资者更好理解资本支出回报率的一个机会。

04 强调谷歌对社会的积极影响，重新掌握公众叙事的主导权

大摩认为，谷歌应当通过多种方式更积极地宣传谷歌对社会的正面影响，重新掌握公众叙事的主导权。

上文提到，谷歌未来可能存在多年的反垄断监管，虽然在法律诉讼过程中披露信息可能较为复杂，但大摩认为谷歌至少有机会通过发布简报、博客评论等，更积极地表达其立场，以及其对社会、用户、广告商、开发者、中小企业和大型企业的正面影响。

具体来说，谷歌可以借鉴亚马逊的做法，更好地宣传其对整个经济体系的正面影响。亚马逊经常发布新闻稿，详细说明其创造的就业岗位数量、对当地社区的投资，以及其为第三方卖家带来的收入等。

对于谷歌而言，数百万中小企业利用谷歌的平台构建业务，安卓生态系统和应用商店使设备制造商和开发者能够建立价值数十亿美元的企业，全球有超过10亿人使用免费的谷歌地图，谷歌翻译改善了全球沟通，甚至被医生用于挽救生命……这样的例子还有很多。谷歌的产品为社会提供了巨大的公益性和效用，但其当前的估值倍数并没有反映这些价值。

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