李津大局观：人工智能热潮中ChatGPT科技巨头估值与市销率的秘密

自ChatGPT发布以来，那些准备从AI增强软件工具或云AI模型训练能力中获益的大型科技公司股价出现了显著上涨。然而，许多公司尚未实现由AI驱动的显著收入增长，更不用说对其财务底线的重大影响了。这构成了红杉资本所称的AI的6000亿美元问题——鉴于行业对硬件基础设施的大量投资，当前的资本支出（CapEx）水平能否产生估计的6000亿美元AI软件和服务收入，从而提供正的回报率（ROI）。

到目前为止，这一投资的明显受益者是英伟达（NVDA）及其半导体同行，由于对AI训练芯片的高需求，它们的收入正在呈指数级增长。随着大量资本支出用于购买这些芯片并建设下一波AI数据中心，出现了几个关键问题：终端用户和企业是否会看到足够的价值来证明这些成本的合理性？当前对AI基础设施的投资会带来正回报吗？最重要的是，这些公司的估值是否合理？

在这篇我们将聚焦于估值问题，探讨这些科技巨头的当前股价是否合理，考虑到AI对其收入的初步影响尚属温和。

叙事始终将AI定位为软件革命。尽管半导体是必不可少的工具，但用户寻求最先进、智能平台的差异化关键在于软件。因此，自ChatGPT推出以来，大型科技公司的股价大幅上涨，这是由投资者对AI未来潜在收益的乐观情绪所驱动，这些收益集中在这些知名玩家手中。然而，这种热情导致了估值倍数的扩张，许多人认为这可能表明存在泡沫。

自ChatGPT发布以来，纳斯达克的前瞻性市销率（P/S）从3.8扩大到5.0，增长了34%。然而，亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOG）、Meta（META）和英伟达的扩张均超过50%，其中一些甚至超过100%。这可能意味着这些股票被高估，或者市场认为它们在考虑到未来AI收入和超越当前前瞻性销售估计的盈利潜力的情况下是合理估值的。

在历史趋势的背景下审视当前的市销率可以提供有价值的见解，了解估值是否相对于过去变得过度扩张。图3揭示了最近的股价回调是否合理。

英伟达和微软作为显著的异常值，其当前市销率远高于其10年历史中位数。这可能表明市场预期未来会有极强的增长，从而实现公平价值，或者可能表明存在高估。通过综合前瞻性和历史比率，我们看到亚马逊、谷歌和Meta最近从相对较低的估值倍数中恢复过来。随着GPT发布后的显著倍数扩张，它们已回归到与历史数字相符的估值。然而，微软和英伟达的情况可能不同，因为两者的倍数扩张远超纳斯达克指数的整体水平，实质上超出了历史规范。

AI作为大型科技公司变革者的潜力可能现在和未来都支持更高的估值。历史上，五年前或更早投资这些公司无论估值如何都是非常有利可图的。然而，当前一些公司的估值显示出与过去相比显著的“估值溢价”，这可能解释了为什么投资者现在更加谨慎。这种谨慎导致了最近的价格回调，即使在正面财报报告的情况下。

投资于像AI这样的指数级技术可以为投资组合带来好处，但管理集中风险和市场时机至关重要。通过了解估值趋势，投资者可以在估值过高时战略性减持，在估值过低时增持——遵循经典的“低买高卖”原则。Meta的10年图表展示了在估值过高时期减持和在相对于历史规范估值过低时积累的潜在益处。

回顾过去的市场泡沫，如思科（CSCO）在互联网泡沫时期，可以为投资科技股票时保持估值敏感性提供有价值的背景。思科的市销率曾飙升至60，随后股价在2000年代初暴跌超过80%。相比之下，英伟达目前的市销率约为35，并未达到互联网泡沫水平，表明估值不那么极端。

最近，华尔街对这些公司的情绪从积极转向消极，因为投资者质疑大规模资本支出的潜在ROI和实现这些回报的时间表。主要科技公司的最新财报显示了混合结果。亚马逊的股价因谨慎的收入展望和令人失望的销售而下跌，加之扩大亚马逊网络服务的成本上升。微软（MSFT）报告其Azure云计算部门的增速放缓，并计划继续在数据中心进行大量投资。相比之下，Meta的强劲财报安抚了投资者，为其AI投资带来了成果的时间。与此同时，Alphabet的股价在公司以更高的成本令华尔街意外后下跌，尽管其销售表现好于预期。周末发布的弱于预期的就业报告进一步加剧了这些股票的下跌，促使投资者在经济放缓的情况下重新评估其持仓。因此，随着投资者抛售股票并重新定位，出现了显著的倍数收缩。此前这些股票的估值溢价已减少，因为担忧AI的热潮可能无法达到预期。

这一历史视角有助于回答“多远算过远？”的问题，当估值似乎过度扩张时。尽管自AI浪潮开始以来，大型科技公司的市销率显著扩大，但仍远低于互联网泡沫期间看到的极端水平。这表明，尽管自ChatGPT发布以来估值倍数有所增加，但我们并未目睹类似于2000年代初的泡沫。