电子樊志远|Gemini 1.5/Sora预示AI模型迭代加速
金选·核心观点
投资逻辑
高速通信仍是驱动PCB未来增长的关键领域。近日Google和OpenAI相继推出效果超预期的Gemini 1.5和Sora大模型，迭代加速继续吹响AI抢跑号角，PCB作为高速通信硬件基础支撑有望享受高景气度。高速通信成为了继PC、智能手机之后带动PCB行业在新的一轮周期快速增长的主要因素，数据上体现在2018~2022年有线通信和服务器领域PCB产值复合增速显著高于其他细分领域，分别达到6.2%和11.1%。鉴于云计算市场规模预计未来增速仍然保持在18%以上、Bloomberg对海外云计算厂商资本开支的增速预期较高、AI“军备赛”正如火如荼，我们认为当前PCB行业未来仍然处在高速通信所驱动的增长趋势中，根据CPCA所引用的细分领域复合增速可以看到，服务器PCB的增速仍然位居全行业第一、达到6.5%，可见高速通信将成为PCB行业发展中不可忽视的重要趋势。
服务器PCB单机价值量提升，来自AI性能提升和CPU平台升级。服务器出货量能够稳定增长，但这不足以使得服务器行业成为我们关注的重点，我们认为服务器作为代表高速通信的关键设备，之所以能够成为PCB行业增长的主要动力的关键点在于其单机价值量将迎来显著变化，趋势主要来自两个方面：1）近年来AI服务器增速明显高于传统服务器，并且单机价值量要远高于传统服务器，单机价值量提升主要体现在PCB数量增加、性能提升以及引入了HDI产品，我们测算AI服务器单机PCB价值量达到7000~10000元（普通服务器仅为1125元）；2）服务器CPU平台升级带动CPU母板价值量提升，根据产业链公告，PCIE 3.0、PCIE 4.0、PCIE 5.0对应的PCB层数为8~12层、12~16层、16~20层，对应的CCL等级为Mid Loss、Low Loss、Very Low Loss/Ultra Low Loss。综合来看，预计2027年服务器PCB市场空间将达到135亿美元，相对2023年82亿美元市场规模仍有65%的扩容空间。
AI提升单网络交换容量，芯片端已全面迈入51.2T高速交换期。交换机涉及到的PCB包括交换单元板、接口板（线卡）、主控单元板、背板（非必须）。我们认为交换机在近年来高速通信的大趋势下正迎来快速扩容：1）参考英伟达AI训练组网架构，胖树架构又再次成为主要架构，因其存在三层网络且带宽不收敛，加之AI网络中已经全面采用高性能交换机（如英伟达DGX H100 SuperPOD推荐单端口400G、总带宽达到51.2Tb/s的QM9700），因此AI训练网络总带宽显著高于普通网络，就会使得PCB价值量显著提高；2）我们观察到供给端各大芯片厂商已经推出51.2T交换芯片，表明交换机市场已经全面进入高速高容量阶段，根据产业链信息，3.2T/6.4T的交换机芯片对应的交换单元板会用到14~16层板PCB、Very Low Loss等级的覆铜板，而51.2T的交换机芯片对应的交换单元板会用到34~40层PCB、Super Ultra Low Loss等级的覆铜板，为高端PCB打开市场空间。通过“PCB/交换机市场”比例测算法、考虑800G及以上端口速率产品推出会带来更大增量，预计至2027年交换机PCB市场将远超14.9亿美元。
投资建议与估值
高速通信领域快速增长带来了PCB行业的快速发展势头，我们认为主要的关注点在于云计算、AI应用下数据中心中服务器和交换机这两类设备所用PCB升级变化，我们认为：1）服务器市场，AI引入GPU层增加单服务器PCB价值量，同时服务器CPU芯片平台持续迭代，带来服务器PCB市场迎来增长；2）交换机市场，AI组网采用胖树架构会导致单网总带宽提高，同时交换机芯片供应商纷纷推出51.2T的高速高容量芯片推动交换机PCB单机价值量提升。我们建议关注在高速通信领域布局较深的PCB、CCL和上游原材料厂商，如沪电股份、深南电路、生益电子、生益科技、联瑞新材等。
风险提示
AI发展不及预期；服务器和交换机供应端升级进度不及预期；竞争加剧。
