Adobe：AI 受益股还是 Sora 受害者？

作者：投资摇滚乐团发布时间：2024-03-20

划重点

① Adobe 的第一次腾飞缘起于将一次性买断许可制转换为订阅制。虽然财务数据短期步入转型期低谷，但随着云化战略效果显现，公司收入在此后 5 年高速增长，股价上涨 7 倍不止。

② Adobe 的当前困境是订阅用户数高速增长带来的收入增长黄金期基本过去，最重要的 Digital Media 和 Experience Cloud 增速已放缓到 10% 的水平。因此，它亟待下一个重要的增长动力。
③ Adobe 抓住了一个重要细节——即 AIGC 与现有工作流的融合，Firefly 内嵌到产品矩阵便于用户随时调用，完美满足专业设计师以 AI 辅助设计、提高效率的需求，使得 AIGC 以零迁移成本融入到日常工作流中。
④ Sora 可能会像 Dall-E 一样“商品化”，但 Adobe 拥有从生成到编辑的整个内容供应链。这个供应链与专业人士、客户群体绑定紧密，而大多数货币化机会就在于此。

RockFlow

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Adobe 最初被视为 AI 变革的最大受益者之一，但由于竞争加剧以及市场担心 AI 带来的贡献低于预期，其股价在近期遭遇了一定回撤。

随着股价回落至 2023 年 10 月低点，投资者现在想知道，AI 对 Adobe 来说究竟是利是弊？

本文将从 Adobe 发展概况、当前现状、AI 实践和近期 Sora 的威胁等方面展开分析。RockFlow 投研团队相信，AI 将极大减少创意设计中的耗时步骤，并显著提高生产力，相关领域公司将有动力长期进行 AI 支出。鉴于 Adobe 在未来很长一段时间内的定价能力，AI 将成为继本地部署转云之后，Adobe 股价的又一个催化剂。

此前 RockFlow 投研团队曾分析过 AI 教育概念股多邻国、AI 与 Fintech 的融合前景以及硅谷头部 AIGC 公司，感兴趣的读者可以点击查看：

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从长远来看，创意领域的 Adobe 和教育领域的多邻国一样，均是受益于 AI 的优质标的之一。

1. Adobe 云化战略带来第一个黄金五年

作为全球创意软件领域头部公司，虽然存在个别竞争对手（例如 Figma），但没有哪家能像 Adobe 一样提供如此之广的产品生态（从视频、图像编辑到绘图和 3D，再到现在的 AI 图像生成和增强）。它这样描述自己的价值主张：“我们的产品和服务有助于释放创造力、提高办公生产力并为数字业务的长期发展提供动力。”

Adobe 有三大业务线：数字媒体（Digital Media；包括 Creative Cloud 及 Document Cloud）、数字体验（Digital Experience；包括 Experience Cloud）、出版与广告。前两个是重点领域，出版与广告则是贡献极小的传统业务。

其中，数字媒体主要包括创意软件（Creative Cloud）和文档应用（Document Cloud），例如 PDF 阅读编辑器 Acrobat、Firefly、Photoshop 等；数字体验则主要为 B 端客户提供数据收集、分析及营销管理的一站式服务。

这两项业务的关键数据都是 ARR（年度经常性收入）。Adobe 各类产品目前均是订阅制，能够提供可预测且稳定的收入，这是它 2015-2020 年股价从 70 美元飙涨至 500 美元的重要原因。

Adobe 自印刷编程语言 PostScript 起家，发展历程主要包括三个关键节点:

1）2003 年：从单一产品向产品矩阵转变

Adobe 于 1983 年推出印刷编程语言 PostScript，它解决了当时打印市场个人电脑和打印设备不兼容的痛点，迅速成为印刷行业的标准。在此基础上，Adobe 将图文排版延伸至矢量图设计，推出 Illustrator，并收购 Photoshop 作为附加组件，为用户提供照片编辑工具。

随着 Illustrator 和 Photoshop 市占率猛增，Adobe 看到了内容生成软件的市场空间，于是陆续推出视频编辑软件 Premiere、特效合成软件 After Effects、排版软件 InDesign，并于 2003 年将所有产品捆绑为 Creative Suite 进行销售。

2）2013 年：从许可证向 SaaS 转变

2008 金融危机的大背景下，Adobe 收入和盈利承压，股价当年暴跌 50%。管理层开始思考转变商业模式。原本是一次性买断的许可制，存在销售成本高、客户增速慢、收入不可预测等缺点。

痛定思痛之下，2013 年 Adobe 正式宣布所有应用只能订阅，以 Creative Cloud 取代原先的 Creative Suite，此后两年财务数据步入转型期低谷。直至 2015 年，云化战略效果显现，推动公司收入在此后 5 年进入高速增长期。

3）2016 年：从用户数量增加向提高产品智能化水平转变

Adobe 于 2016 年开启智能化布局，发布应用于旗下产品的底层 AI 工具 Adobe Sensei，目前已为现有产品提供数百种 AI 功能。2023 年 3 月更是发布 AI 内容生成模型 Firefly 及客户体验管理模型 Sensei GenAI。

当前它正探索 AIGC 给创意行业带来的收益，并希望借此扩大业务增长空间。

如前文所述，Adobe 公司于 2013 财年进行云转型，随后两年收入增速陷入低谷，但此后五年收入猛增，CAGR 达到 21.8%。自 2020 财年起，订阅收入占比不断提升并达到 90% 以上，标志云转型基本完成。

当下，Adobe 的核心困境是订阅用户数高速增长带来的收入增长黄金期基本过去，整体收入虽然保持增加，但是最重要的 Digital Media 和 Experience Cloud 增速已经放缓到 10% 的水平。因此，它亟待下一个重要的增长动力。

2. AI 内容供应链策略初战告捷

2023 年 3 月，Adobe 推出 Firefly，这是一种 AI 文生图模型，允许不同能力水平的用户生成高质量图像。

根据谷歌搜索指数，Firefly 流量在新功能发布后基本保持稳定，没有出现明显低谷。根据公司数据，Firefly 问世六个月后累计图片生成量超 20 亿，七个月超 30 亿，八个月超 45 亿，图片生成规模及增速远超其他文生图模型。

起初，Firefly 的市场反馈还不错，尽管类似产品（如 Dall-E 和 Midjourney）挑起了价格战，一些评论家声称 Firefly 在某些效果方面没有优势。但 Adobe 的 Firefly 战略还是引发了市场的热情。

Adobe 强调，Firefly 采取差异化合规路线，训练完全基于获得许可的 Adobe Stock 内容、公开有授权的内容及公开版权过期的内容，生成的内容可供商用；此外还承诺承担 Firefly 侵权的索赔费用，进一步降低客户风险。

而 MidJourney 和 Stable Diffusion 等已面临多起版权纠纷，包括 2022 年底三名艺术家起诉 MJ 和 SD 未经许可使用自己的原创作品训练 AI、2023 年图像许可服务机构 Gretty 起诉 SD 训练数据中包含数百万未经许可的艺术作品等。

在此背景下，用户（特别是企业用户）在尝试将生成内容商用时会优先考虑合规风险较小的 Firefly，Adobe 可供训练的创意资源数据集远大于竞争对手。

另一方面，Adobe 管理层还创造了一个新术语——内容供应链。它将数字内容的构思、创建和使用过程描述为“供应链”。Adobe 抓住了一个重要细节——即 AIGC 与现有工作流的融合，Firefly 内嵌 Photoshop、 Illustrator 等产品中，用户可以在软件中调用 Firefly 生成内容，并进一步使用专业工具修改，符合专业设计师以 AI 辅助设计、提高效率的需求，使得 AIGC 以零迁移成本融入到日常工作流中。

反观 MidJourney 和 DALL-E，均以独立网站形式存在，网站界面仅提供简单再修改工具，即使与其他编辑软件联动也无法达到类似 Adobe 的完善生态。

随着 Firefly 按量计费与订阅收费并行的收费模式于 2023 年 11 月 1 日正式实施，有效支撑了 Creative Cloud 产品涨价（平均涨幅 9%）。此次涨价相比 2018 年提价 8% 及 2022 年提价 5% 变动幅度更大，同时覆盖更多地区及产品，且是较为少见的连续年份提价，不仅反映出 AIGC 技术出色的变现潜力，也加强了 Firefly 带来收入增长的确定性。

至此，Adobe 的 AI 内容供应链策略初战告捷。这个策略受到投资者的热烈欢迎，它也一度被视为 AI 产品化的先行者（与微软类似），并在 2023 年内市值上涨超过 1100 亿美元。

3. Sora 将带来多大威胁？

OpenAI 于 2 月 15 日推出 Sora，AI 生成的视频质量令人惊叹，以至于 Adobe 股价接连遇挫。鉴于 Adobe 的两款旗舰产品是照片编辑器和视频编辑器，投资者担心，扩散模型（文生图和文生视频的基础模型）将严重损害 Adobe 的竞争优势。

这个逻辑是合理的。看起来 AI 正在极大降低内容创作的门槛甚至减少工作量本身，如果 AI 能够完成大部分工作，10 年后，Adobe 还能继续保持创意行业的领先地位吗？

更不必说，Sora 显然已经不是 Adobe 的唯一对手。谷歌、苹果已经提供大量由 AI 支持的智能编辑工具，并且仍在持续优化，微软也不断通过 Copilot 推出新的竞争功能。

如果说过去 Adobe 还是一家处在相对较小市场中可以岁月静好的垂类巨头，那么现在，随着 AI 模型能力的提升，其他巨头正在关注广泛的类似产品开发和解决方案（特别是对于日常用例），并非直接针对创意领域的竞争正越发激烈。可以说，Adobe 正面临前所未有的挑战。

对此，我们需要考虑两个方面：

第一，回到 Sora 的问题，AIGC 不太可能提供创意行业所需要的最终结果。Sora（或任何其他模型）能够根据文本生成视频，但它很难成为最终成品。这种差异在非专业世界中可能可以接受，但专业人士很难将其认定为最终输出。

这种差距意味着创意工具仍不可替代，因为 AIGC 只能“解决”第一步。这种情况已经在 AI 文生图模型中发生过，考虑到视频更复杂，差距可能更加明显。

因此，Sora 可能会像 Dall-E 一样“商品化”，但 Adobe 拥有从生成到编辑的整个内容供应链。这个供应链与专业人士、客户群体绑定紧密，而大多数货币化机会就在于此。

至少目前，Adobe 目之所及里的大多数竞争对手都将其工具作为一种附加值提供。苹果和谷歌正在改进他们的硬件、操作系统和相关软件，但他们并不是将创意工具作为独立产品来货币化。

内容供应链战略以及 Adobe Firefly 的成功商业化让 Adobe 对即将面临的竞争并不陌生。

另一方面，Adobe 认为，尽管 AI 极大提升了生产力和效率，但随着更多内容生成，更大的用户群每次使用模型都是在贡献更大的价值。虽然 AI 可能会减缓（甚至减少）订阅用户规模，但这种“需求下降”的一部分将被 AI 所带来的更高收入所抵消。

更不必说，Adobe 也正在积极面对挑战。它于 2023 年 11 月成功收购 AI 初创公司 Rephrase.ai。这家公司运营一个基于 AI 技术的视频内容平台，可以结合文字脚本、用户头像转换为带有用户形象的视频，用于市场营销、客户沟通、节日问候等商业场景。收购 Rephrase.AI，意味着 Adobe 完成了在 AI 领域的首次收购，反映出 Adobe 积极寻找有潜力的新工具以补全自己的产品拼图。

4. Adobe 上季度业绩和本季度展望

Adobe 第三季度业绩表现尚可，营收和利润均超出预期。收入同比增长 11.6% 达到 50 亿美元，净利润 15 亿美元，利润率同比提高 3.4%，环比提高 0.7%。

尽管增长略微加速，但仍未太过亮眼。当时谈及公司 2024 年前景，管理层也没有设定太过激进的目标，只是预计全年收入增速 10.2%，利润率持平。这显然远低于 Adobe 投资者在 2022 年之前习惯的增速。

相比之下，另一家 AI 巨头——微软在截至 12 月的三个月内收入增长加速至 17.6%，AI 产品为其营收做出了可量化和实质性的贡献。

市场预计，Adobe 第四季度营收将达 51.45 亿美元，同比增长 10.53％；每股收益将达 3.37 美元，同比增长 24.52％。

这一次，市场焦点集中在 Adobe 的增长势头以及 AIGC 在其产品套件中的集成情况。Adobe 早已将 AI 引入自己的产品矩阵，包括 Creative Cloud 中的 Firefly 模型和 Experience Cloud 中的 AI 服务，但它能否以一种有意义的方式将 Firefly 货币化？还有待观察。市场希望了解，这些 AI 服务如何切实转化为客户参与度和财务业绩。

另一方面，Adobe 早已正式宣布终止收购 Figma 收购。这意味着 Adobe 虽然省去了 200 亿美元的支出，但可能会损害未来的增长预期，它需要努力打造一款与 Figma 竞争的产品以遏制后者。很难说这是否对 Adobe 产生了正面影响。