美联储又来砸盘了，是风险还是机会？

海豚君上周策略周报中刚刚说了美国完美去杠杆中的“美中不足”就是泄通胀速度缓慢而且反复，结果上周的美联储就上演了一把“鹰派降息”——利息是下降了，但指引把后面的降息空间压低了不少。 

市场本来就担心川普上台后，新政策对通胀曲线的影响，这次鲍威尔把短期降息空间也给拉低了。再加上这两天美国再进入政策博弈阶段，至此川普上台后，从道指、到小盘股，再到纳斯达克，美股已经轮动了一遍。 

以下是详细分析

01 美联储又鹰了

12月最新一轮降息之后，美国联邦基准利率已经回落了100个基点，到了4.25%-4.5%。而此时美国的核心CPI同比还是3.3%，似乎看着还有不少的降息空间。 

但这里的问题是，最近三个月核心CPI环比折年隐含的一年后的核心CPI不是进一步下降，而是会进一步上升到3.6%，而如果未来CPI就稳在3.5%左右的位置的话，除了美联储指引的明年50个基点的降息（3.75%-4%）之外，而届时3.5~3.6%的CPI vs 3.8%的实际政策利率，已基本大差不差。 

也就是说，如果接下来一段时间内，通胀路径和过去一个季度没有区别，那么剩下的降息选择，确实要进入“Hard”模式，而很难再像前100个基点那样 “无脑降”。 

但这里的预期差主要是市场觉得美联储会等到明年一季度再降息两次之后（25年1与 29日和3月29日分别还有一次议息会议），才开始仔细盘算降息幅度和速度。但从这次的措辞来看，这次降完之后，有可能就会提前进入降息“谨慎区”，未来政策调整会考虑“extent and timing”。 

而且，最新更新的经济预测对经济数字更加乐观了——2025年预期的失业率下降了、GDP增速提高了，政策利率拉高了、通胀预期也拉高了，但对于长期通胀预期还是雷打不动地锚定在2%。 

02 难降的利率，美国的无产族们还等得起吗？

但这里一个非常尴尬的地方在于，虽然泄通胀走得亦步亦趋，一步一回头，导致美联储降息速度和幅度都受到了拖累。但经济到底能承受多久相对较高的利息也令人怀疑： 

目前美国老百姓面临的情况，也很尴尬： 

1）从9月开始美联储首次降息50个基点，但是连降100个基点之后，实际市场利率，以房贷为例，走的是先降后升，实际从降息开始至今，真实市场利率降幅似乎并不明显。 

2）如果说利率的传导需要时间的话，目前部分居民的现金支付能力的压力还是很明显的。到三季度结束，整个居民部门的信用卡贷款90天违约率（严重违约）已经超过了疫情中的高点，而且车贷的违约率也要攀升到疫情中的高点。 

而且目前信用卡和车贷30天向90天违约的转化率都在拉升，这里已经在指向的居民现金流支付能力的转弱。 

但好的地方是，尽管违约率快速上升，总违约率，尤其是剔30天和60天之外，其余期限（回收难度较大）的违约率百分比相比2019年疫前水平还是低出不少。 

但是在上周《AI重回主场，中概又快歇了？》还有另外一组数据——美国整个居民部门看起来是越花钱、越有钱，存款和资产全都在升值，似乎和信用卡违约率上升的画面“违和”。 

但如果结合微观个股，如一些低价零售店销售情况变差，可以很容易推测：疫情后储蓄率被一再挤压，这一年美国居民财富的增加很大程度是靠资产和财富升值。 

而有资产是资产升值的基础，对于处于橄榄型社会另外一端的“无产蓝领”而言，现金流消耗完了之后，利率又居高不下，结果只能是违约率的持续走高。 

而还好的是，美国最新的PCE物价数据出来，11月PCE物价连续走高了两个月之后，环比增长终于回落到了0.11%。 

而且从11月美国居民的消费支出来看，美国居民内需启动经济增长的核心动力仍然不弱——美国11月居民多增的消费主要是由多增的雇员报酬收入来驱动，年化5%的居民名义消费增速，仍然是一个不俗的表现。 

而且分类别来看，在疫后商品和服务消费修复到历史占比趋势之后，11月居民消费（季调剔通胀）环比0.28%的增速中，耐用品持续高增，或许需要考虑2025年是否真有商品消费恢复的机会。 

03 极限拉扯之后，是机会还是风险？

上周美股从市场交易的角度，美联储鹰派降息拉高了美债短期的收益率，而美国两院在国债上限上的极限拉扯，带来的美债风险，又拉高了美债中长期的收益率，最终美债各期限收益率纷纷走高。 

短期美债收益率的走高必然压制权益资产，但目前美国经济走势仍然比较稳的情况下，美股回调之后反而风险变小，海豚君仍然维持美股更多是轮动而非真正意义上的回调——当下有AI的产业逻辑，经济基本面又不差，调整之后还是机会。 

但外围这种环境，对中国资产反而会有更大压力，国内走降息的预期（目前国内十年期中债的收益率已经掉到了1.7%），而美债收益率反而拉高，导致两国十年期国债利差拉大。 

外围美元指数走高，中国资产处于政策驱动市阶段的时候，当下又处于政策空窗期，这种情况下，除非有明显修复的基本面数据，否则中国资产大概率还是要回调来释放风险。回调之后，才能谈“春节内需”带来的投资机会。 

04 组合调仓与收益

上周组合无调仓。上周Alpha Dolphin组合收益浮动为-0.7%，小幅跑输沪深300（-0.1%），小幅跑赢MSCI中国（-0.9%）、恒生科技（-0.8%）与标普500（-2%）。 

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是66%，与 MSCI 中国相比的超额收益是78%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资 产1亿美金，截至上周末超过了1.685亿美金。 

05 个股盈亏贡献

上周美股跌幅比较大的，要么是利率敏感型资产，要么是估值溢价比较高。而上涨型资产大多事件驱动，无论是字节资本开支故事带来出的中芯国际等半导体产业链，还是腾讯小店带出来的各类相关公司的行情异动。但整体上，目前中概行情仍然偏弱，而美股又在消化美联储的鹰派降息。 

具体海豚君覆盖和跟踪的个股，上周涨跌幅较大的原因分析，可参考下图： 

06 资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓14只个股与权益型ETF，其中标配3只，8只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下： 

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。