新时代的Outlier：机构投资人筛选新GP的需求与挑战

Michael Downing是一位硅谷的创业家和VC，在过去的20多年里，他与人共同创立了6家的软件技术公司，其中3家被收购，1家IPO。

2008年，他在旧金山创立了Kicklabs，一家早期的创业加速器，天使投资了包括AngelList（获得20倍MOIC）、Notion（60倍MOIC）和FalconX（190倍MOIC）。

这位70后投资人毕业于美国加州大学戴维斯分校的政治科学系，在斯坦福研究所（SRI International）担任驻校企业家近14年。2022年1月，他开始投身在自己的MDSV Capital，专注于投资小型新兴基金portfolio中的outlier，同时也关注、研究和投资这些emerging manager。

Michael认为，现在正处于一个超级周期之中，对想要有所建树的投资人来说，发现和投资新一代的优秀资产是非常紧迫的。访谈中，Michael也给出了机构投资者对新兴基金经理的需求和挑战。

01 母基金最关键的职能，是获得投资这一时代outlier的access

Q：我们先来谈谈MDSV，你们的投资理念是什么？

Michael：我们觉得现在正处于一个超级周期，它看起来很像2008年到2011年这段时间。宏观环境萧条，有很多负面信号，而且人们在过去18个月里的投资一直在回避风险，与2008年非常相似。

新兴基金经理是我们特别关注的领域。我们有一只基金，部分资金分配给5000万美元以下的小型VC，还有一部分资金做直投。

我们从这些基金经理那里反复听到，他们最大的挫折之一是，在早期阶段就投资了那些最终成为了outlier的公司，但后续融资轮开始的时候，他们没有资金继续投资这些企业。

Q：你那只2500万美元的基金portfolio是怎样的？

Michael：大约三分之二的资金都会投入小型的新兴基金。前面说了，我们现在正处于一个超级周期，我们2008年到2011年的时候也非常积极地投资早期公司，唯一后悔的是没有投资更多，因为许多公司最终成为了我们那一代人的标志性企业。

所以我们现在有一种紧迫感，要及时且正确地把资金部署给特定类别的新兴基金经理。很多敏锐的机构投资人也认识到了这一点，但他们往往需要一个类似母基金这样的工具。

我们认为最佳的投资回报点在2000万到3500万美元这个规模的基金之间，所以通常会投资第一期、第二期或者第三期基金，不会超过第三期。

如果你把新兴基金经理看作一个资产类别，会发现有很大一部分回报其实都来自他们的第一期基金。

Q：你打算把这2500万美元分配给多少位基金经理？

Michael：我们将会分配给22位基金经理，有一些资金是预留用来做直投的。我们已经向基金经理做出了8个commitment，可能会在明年第一季度之前投资22位基金经理。

根据我们在2008年和2009年的经验，我们相信在未来36到48个月内的后续跟投，对于发现和培植处于这个超级周期的outlier至关重要。

Q：你的LP对这2500万美元基金有什么期望？是最大化alpha，还是建立一个风险投资的exposure？

Michael：我们有一个有趣的LP组合，一部分LP是成熟的单一家办。他们有创业经验，许多人来自硅谷，财富的来源就是技术，所以他们理解我们现在谈论的一些基本原则，而且想获得投资这一时代outlier的access。

他们知道比起雇几个在城里跑来跑去的junior，专家型机构能更有效地找到这些基金。

02 完整的“New GP宇宙”，由大约1600个新基金经理组成

Q：假设你是一位AUM 3000万美元的小型基金emerging manager，你该如何与MDSV合作？

Michael：有一个真实的案例。我们在2018年联系了一位新兴基金经理，他们投了一个总共只有60万美元的基金，所以很明显，他们开出的check size非常小。他们投了一家公司5万美元，现在这家公司的ARR超过了1亿美元，增长非常迅速，并且准备去融D轮。

当时那个基金经理已经做得非常好了，但他们有机会向这家公司投入更多资本，所以我们给了他们200万美元去投那家公司，同时我们还会和基金经理分享这笔收益。

Q：你刚提到了200万美元的支票，所以你们的check size有范围吗？

Michael：虽然我们会关注市场的需求，并根据需要进行调整，但我们也设定了相当具体的参数。总体来讲，我们愿意为这些机会开出20万到500万美元之间的支票。

Q：你一般最多投到多少轮？

Michael：这家在融D轮的公司是我们迄今为止打算投的最后期的公司，它会以15亿美元的估值完成本轮融资。

Q：假设现在你眼前有成百上千个投资机会，你会按照什么顺序去过滤？

Michael：我们有几个不同的筛选标准。我们会把这些筛选参数公示在我们资本扩张计划（Capital Extension Program）的网页上，让想来找我们的GP知道大概的参数，以及这些参数中哪些可行，哪些不可行。

第一，我们寻找的是SaaS和技术公司，如果你是投游戏的，或者是投房地产的，那就没有必要来找我们。

第二，我们认为GP portfolio中的outlier公司应该看起来是这样的：它们一年有1000万到1200万美元的经常性收入，公司的增长率至少是每年1到1.5倍，基金经理带给我们的融资机会必须是他们确保已经拿下，立即就能投的。

可以是即将进行的B轮或C轮，或者是在这些轮次之间的SAFE和可转债。超出这个范围的机会，比如二级市场投资，都不在我们覆盖的范围内。

Q：在这些筛选标准中，你们会有多看重领投机构是谁？

Michael：老实说这对我们来说没那么重要，我们最关心的还是产品类别和技术类别，然后是公司的增长率。

多年来，我们在PMF的增长领域学到了很多经验，以及你需要在季度和年度基础上看到什么样的增长，才能验证一家公司是真正的outlier。

Q：这个项目有多大的资金池？

Michael：我们创建了一个5000万美元的专用资金池来支持这个资本扩张计划。

Q：现在这5000万美元还剩下多少？

Michael：截止到今天早上，已经有24个机会来找我们了，我们的团队也立即深入研究了这些机会，其中四个是我们肯定会继续推进的。这5000万是基于我们对需求的预测，也会根据我们实际看到的机会进行调整。

我们将新兴基金经理视为一个非常优质而且未被开发的资源，多年来，他们在识别早期阶段的伟大公司方面已经证明了自己的能力。

我们需要及时发现他们，正确地投资他们。

Q：这里面单个机会集的规模有多大？

Michael：过去的几年里，我们创建这只基金的时候，对市场上的所有新兴基金进行了大量研究，还包括一些即将进入市场的基金。

我们还创建了一个名为Promontory的在线邀请制社区，只让小型的新兴基金经理加入，在这里与LP建立联系。最让我们惊讶的一个数据点是，这些新兴基金经理中，有70%的GP都至少投中了一家outlier公司。

现在，我们认为最出色的emerging manager是那些投到了估值是正常公司估值的30倍或者更多的VC。其他人或许对outlier有不同的定义，但这是我们的标准。

我们还看到，不管在什么时候，大约都有700到800个这样的新兴基金经理正在市场上募资，还有大约800到900个基金可能不在市场，所以我们要看的差不多是1600个基金经理。

03 机构投资者投资emerging manager的两个结构性挑战

Q：你的团队构成是什么样的？

Michael：MDSV有四位合伙人。我在硅谷的28年时间里，共同创立了六家软件公司。我的另一位合伙人来自金融科技界，早期在Paypal，然后去了Facebook，帮助他们构建了支付产品。其他合伙人也都涵盖了一些特定的类型，我们还有两名分析师，他们在B2B SaaS和深度科技方面有特别的专长。

我们也有一个更广泛的顾问网络，他们涵盖非常具体的领域。实际上，其中一些顾问就是其他emerging manager的LP。

如果我们看到了一个机会，但是不太清楚具体怎么评估，有人可以帮我们快速分析。

Q：在开始投资别人的资金之前，你做过多少天使投资？

Michael：2008年，在担任一家上市公司的CEO几年之后，我在为别人实际管理资金之前，做了60多笔个人投资。那时我在旧金山创立了一个创业加速器，和AngelList是同时起步的，我也投了他们。

他们还在用电子邮件和客户沟通的时候，经常在我的办公室里闲逛。

Q：从你看到的这部分来说，机构投资者在新兴基金经理的市场里参与了多少？

Michael：在我们分析和跟踪的700多家基金中，大约50%的资金来自家族办公室，通常是单一家办，但是pension和捐赠基金这样的机构投资者只有3%到5%。

Q：这个现象要怎么解释？

Michael：其实也很正常。我们一般会把资金规模在6000万美元以下看作是新兴基金经理。当捐赠基金、养老基金和传统机构投资者看到这一资产类别时，存在着一个物理上的挑战，就是check size和基金规模的不匹配。

典型的养老基金最小的单笔投资是5000万美元，可能比典型的新兴基金整个规模还要大。而捐赠基金一般至少需要六年的业绩记录，他们很少会投第一只基金，最小的check size可能是2000万美元。

所以说，有很多硬性的问题让机构投资者难以进入这个市场，但这并不代表他们不需要进入，这也是母基金或者其他类似的机构发挥作用的地方。

Q：你认为阻碍机构投资者投到优秀新兴基金经理的因素还有哪些？

Michael：机构投资者对新兴基金经理领域的许多概念都不太了解，反之亦然。说一个具体的场景，我们遇到emerging manager的时候，经常会收到一组随机的电子表格。他们会说“这是我过去的投资，我是作为天使投资的”，或者“这次是作为SPV投资的”之类的。

他们可能会很认真地做了一个电子表格，但是不符合机构投资者的规范，也没有简洁明了地提供LP真正想看的信息，这份材料让LP没法直接用，所以双方的沟通成本很大。

我还想分享另一个有趣的观察。我们最近在硅谷见了一位资产规模大约在400亿美元的机构LP，我给他们分享了在过去的三年里我们看到的emerging manager的大量数据，这位LP说：“我们必须要参与其中。”于是他们决定投资六只规模比较小的基金，大概在3000万到4000万美元。

但是他们很快发现，处理各种电话、报告以及类似事项的行政开销基本上淹没了他们的15人团队。要知道，他们在其他类型的投资中拥有几十亿美元的仓位，但这六项小型基金投资已经完全淹没了他们。

可以说，这也是机构投资者在进入新兴基金经理市场时面临的一项结构性挑战。

Q：那站在GP的角度上，与你互动和合作的最佳方式是什么？

Michael：我们尽量让这个过程尽可能简单，因为我们知道所有的新兴基金经理时间都非常有限，所以我们发布了一个deal memo的模板，它是一组12个要点的表格。

GP先填写这12个要点，就可以通过我们的第一道过滤器。我们也能辨别出来是想了解更多，还是完全不符合我们的计划，这个模板也在我们的网站上。

得到这些信息之后，我们会立即回复GP，让他们知道我们收到了信息，然后在5天内给出我们是否想要参与的答复。我们会尽量把这些要点保持在一页纸的范围内。

在过去的18个月里，对于新兴基金经理来说，募资要面临难以置信的困难。

我们非常密切地跟踪了700多只基金，在过去的12到15个月里，我们只知道有三家募到了他们设定的目标金额。其他人大多数还在市场募资，调整自己的目标，可能他们原本打算募一个4000万美元的基金，现在调整到2500万美元。

本文来自微信公众号“溯元育新”（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，36氪经授权发布。