生鲜乳价格的“寒冬”仍未去，伊利股份30多年的“神话”会破灭吗？

生鲜乳的价格寒冬似乎还没过去。

12月24日，农业农村部公布《12月第3周畜产品和饲料集贸市场价格情况》。公告显示，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.11元/公斤，与前一周持平，同比下跌15.3%。

生鲜乳价格摘要，数据来源：农业农村部

在此背景下，行业龙头伊利股份的“神话”是否会被打破？同花顺显示，过去30多年，伊利股份的营业收入一直保持增长。而2024年前三季度，伊利股份营业总收入同比下降8.59%，营业收入同比下降8.61%。

另外，伊利股份2024年前三季度归母净利润虽然同比增长15.87%，但主要是受非经常性损益的影响。从扣非后归母净利润来看，伊利股份2024年前三季度为同比下降4.55%。

伊利股份2024年前三季度业绩摘要，数据来源：三季报

01 30多年的“神话”会破灭吗？

农业农村部2024年9月30日的动态显示，从2021年起，特别是2023年下半年以来,受内外部多重因素影响,生鲜乳价格总体下行,奶牛养殖与乳制品加工行业均出现大规模亏损。阶段性供需失衡是当前奶业出现困难的根本原因。总的看,受产能扩张、进口增长、消费超预期下降等影响,现阶段国内生鲜乳市场供给大于需求,产销不平衡导致价格持续下行。

供给端看,随着前期奶源基地建设的产能不断释放,国内牛奶产量2020年突破3400万吨,此后每年保持200多万吨的增量,2023年达到4197万吨。乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长,2021年进口折合鲜奶2251万吨,创历史新高,2022年至2023年进口量虽有所减少,但仍保持在1700万吨以上的高位水平。

需求端看,新冠疫情发生后,消费者对健康的重视程度空前增加,国内需求旺盛,2021年奶类消费增速达11.5%。但疫情后期,终端消费市场需求放缓,2022年和2023年连续出现负增长,降幅分别为1.4%和1.9%。

农业农村部2024年12月24日公告显示，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.11元/公斤，同比下跌15.3%。另外，农业农村部2022年12月21日公布的有关数据为4.12元/公斤，2021年12月22日公布的有关数据为4.3元/公斤。即2024年12月24日公告的数据相较2021年12月22日时跌去了27.67%。

另外，2024年12月24日公告的数据相较9月26日3.14元/公斤的价格也有所下跌。

主产省份生鲜乳价格，数据来源：东方财富

在此背景下，伊利股份的营业总收入增速有所放缓。2021年至2023年以及2024年前三季度，伊利股份营业总收入的同比增速分别为14.15%、11.37%、2.44%、-5.14%。

伊利股份的股价也有所下降。东方财富显示，伊利股份2021年年初前复权的股价一度达到45.76元/股，而截至2024年12月24日，伊利股份前复权的股价为30.1元/股，跌幅为34.22%。

股价摘要，数据来源：东方财富

具体来看，伊利股份2024年前三季度营业总收入为890.39亿元，同比下降8.59%。其营业收入为887.33亿元，同比下降8.61%，相较2023年同期减少了约83.58亿元。

伊利股份的主营业务收入，按产品类别分类可分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品。作为伊利股份最主要的收入来源，液体乳2024年前三季度同比下降12.09%，减少了79.08亿元。

有意思的是，企查查显示，上海盒马物联网有限公司因买卖合同纠纷将伊利股份和伊利股份上海分公司告上法庭，开庭时间为2025年1月6日。因企查查没有显示有关诉讼的细节，所以具体事项尚不知晓。不过，盒马、奥乐齐、山姆会员店等商超或会员店正在抢走传统乳企的风头。国家乳业工程技术研究中心官微发布的文章显示，由于国内乳制品消费恢复不及预期，面对上游原奶的消化压力，头部乳企纷纷加入到为商超自有品牌代工的行列中。业内看来，超市、会员店等自有品牌乳制品售价整体偏低，还有可能存在与乳企原有品牌左右互搏的风险，但从去库存的角度，乳企不得不放低身段参与其中。

诉讼摘要，数据来源：企查查

另外，伊利股份的冷饮产品2024年前三季度同比下降19.64%，减少了20.4亿元。伊利股份给出的理由是，受天气和去年基数较高的影响出现下滑。

伊利股份的奶粉及奶制品则是2024年前三季度同比增长7.07%，增长了14.08亿元。不过，伊利股份的奶粉业务也存在一些看点。比如，人口因素可能对婴幼儿奶粉消费市场承压，并随着时间的推移会逐步传导至少儿、青少年乃至成人奶粉市场。国家统计局官网显示，我国2016年至2023年出生率连续下降，分别为13.57‰、12.64‰、10.86‰、10.41‰、8.52‰、7.52‰、6.77‰、6.39‰。其中2022年和2023年，由于出生率低于死亡率，所以出现了人口负增长，而且降幅扩大，即从-0.60‰变为-1.48‰。

我国人口出生率、死亡率和自然增长率，数据来源：国家统计局官网

02 利润增长主要靠非经常性损益

另外，作为伊利股份奶粉业务的重要一员，港股上市公司澳优乳业股份有限公司（下称“澳优”）也值得品读。

澳优2024年上半年收入虽然同比增长4.8%，为36.81亿元。但澳优2024年上半年归母净利润同比下降21.2%，为1.45亿元。澳优在公告中表示，原因包括自家品牌婴幼儿配方牛奶粉销售额，因竞争依然激烈而下滑。以及从政府收取之资助有所减少。

澳优业绩摘要，数据来源：澳优半年报

2021年10月，伊利股份以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式，成为澳优单一最大股东。截至2024年9月30日，伊利股份商誉为51.07亿元，其中大部分来源于澳优。

资料显示，商誉按收购成本超出于收购日期所收购资产净值公允价值的差额计算。商誉一般为年终测试和计提，部分上市公司曾因计提巨额商誉减值而业绩变脸。比如，纳思达2022年归母净利润为盈利18.63亿元，但到2023年却为亏损61.85亿元。其主要原因为，纳思达2023年计提商誉减值准备高达81.59亿元。

所以澳优虽然体量远小于伊利股份，但若有关商誉发生较大减值，也可能会对伊利股份产生一定的影响。

从股价表现来看，东方财富显示，截至2024年12月24日，澳优前复权的股价为1.84元/股，相较年初的2.31元/股，下跌了20.35%。

澳优前复权股价摘要，数据来源：东方财富

按销售模式分类，伊利股份的主营业务收入可分为经销和直营。2024年前三季度，伊利股份经销收入为853.53亿元，同比下降8.44%，减少了78.68亿元。截至2024年9月30日，伊利股份共有经销商17,249个，同比减少了2,359个。

另外，伊利股份2024年前三季度的直营收入为24.36亿元，同比下降18.46%，降幅高于经销模式。受此影响，伊利股份直营收入占比由2023年前三季度的3.11%下降至2.77%。

伊利股份2024年三季报显示，伊利股份2024年前三季度归母净利润虽然同比增长15.87%，为108.68亿元。但其扣非后归母净利润同比下降4.55%，为85.09亿元。

这里有一个小小的疑惑，就是伊利股份2023年三季报中，其扣非后归母净利润为84.54亿元。若按这个数据，伊利股份2024年前三季度扣非后归母净利润同比增长0.65%。那么会是2023年前三季度数据进行过更正吗？

财务数据摘要，数据来源：2024年三季报和2023年三季报

当然不管是“同比下降4.55%”还是“同比增长0.65%”，均比归母净利润同比增长15.87%逊色不少，主要原因是非经常性损益的影响。某知名注册会计师对万点研究表示，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，或是虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

伊利股份2024年前三季度非经常性损益为23.6亿元，主要是非流动性资产处置损益。

伊利股份也有一些可以“八卦”的地方。

比如企查查显示，伊利股份持股19.5%的中利（兴安盟）牧业有限公司，其在2024年12月被和林格尔县人民法院限制消费。另外，伊利股份2024年半年报显示，伊利股份2024年上半年对中利（兴安盟）牧业有限公司的采购金额为0万元，而2023年上半年有关采购金额为1.26亿元。

那么这中间有什么“故事”？

采购摘要，数据来源：伊利股份2024年半年报

此外，万点研究初步搜索，没有找到伊利股份2024年上半年的“瓜”。此前，伊利股份公布过2021年度至2023年度的反舞弊通报，其中半年度反舞弊通报的公告时间为6月份或7月份。

比如，伊利股份2023年7月发布《2023年半年度反舞弊通报》。通报显示，2023年上半年集团审计部共计查处典型舞弊事项75起，主要集中在以权谋私收受贿赂、利用职务便利侵占费用、隐瞒利益关系参与业务往来谋取私利、内外勾结盗窃牟利、相关方合同诈骗等方面，涉及解除劳动关系的58人，涉及管理责任追究的167人，对7家舞弊相关方予以终止合作并录入黑名单。另外，2023年上半年出具判决结果的违法犯罪案件有3起，其中一起为，“前员工杨某某为公司中高层管理人员，利用职务之便利以分红款的方式进行权钱交易，收取供应商‘干股型’受贿违法所得1063万元，其行为构成非国家工作人员受贿罪，被司法机关依法追究刑事责任，判处有期徒刑六年、追缴违法所得1063万元。”

那么，伊利股份2024年上半年会有什么“瓜”？

阳光伊利摘要，数据来源：伊利官网

本文来自微信公众号 “万点研究”（ID：Agumanhua），作者：陈香，36氪经授权发布。