昂贵的入场券：理解上市公司壳价值及其对资本市场影响

经典的经济学理论信奉市场自由进入的重要性。若市场门槛高筑，会导致资源配置效率低下。试想一下，年轻的创新者被拒于市场大门之外，那些已站稳脚跟的企业却能安享无竞争的宁静，长此以往便将失去创新的动力。资本市场亦是如此，中国作为全球第二大股票市场，IPO监管规则严格，企业上市的门槛较高，对企业的营业收入和盈利状况都有要求。这不仅增加了企业上市的时间和财务成本，也使得许多中小企业望而却步。那么，企业寻求上市需要付出多少代价？壳价值的存在对企业价值影响几何？本文透过借壳上市的独特视角，揭示了企业上市的隐性成本及其对资本市场的深远影响。

研究者发现，为了规避IPO的监管限制，许多企业选择反向并购（借壳上市）作为替代途径， 以实现快速上市。反向并购的频繁发生和高昂的壳公司价格，反映了市场对上市地位的高度重视， 也揭示了IPO限制对企业行为和市场表现的深远影响。

什么是壳价值？

要理解壳价值，首先需要了解公司借壳上市的过程。所谓借壳上市，就是指未上市企业通过将资产注入一个已上市的“壳”公司，获取上市公司的控制权，从而无需通过复杂的IPO流程就能获得上市地位。在完成反向并购后，虽然新东家掌握了控制权，但“壳”公司依然保有一席之地，这种股权的稀释，正是我们所说的壳价值：为获得上市资格，企业不得不支付的隐性成本。

研究者使用2007-2020年A股市场的反向并购交易记录来估算上市公司的壳价值。具体来说， 研究者利用借壳上市公告复牌后的市值或同行业可比市盈率（P/ E）来估算借壳上市完成后的公司估值， 其中壳公司股份所占的比例，扣除交易中支付的对价等其他成本，即为上市公司的壳价值。在中国市场，这一数额通常相当高，非上市企业平均支付超过30亿元人民币购买壳公司，占原本壳公司市值的23%。相比之下，在美国市场，反向收购的成本在5万到50万美元之间，可见中国资本市场的入场券非常昂贵。学者们关于壳价值的估算为上市“门槛费”的估算提供了客观的参考。

壳公司的价值高低反映了市场的进入壁垒，揭示了上市地位的稀缺性。研究者发现，壳价值的大小与IPO监管强度显著正相关，随着全面注册制改革的开展，壳价值也随之降低。

壳价值对上市公司并购重组的影响

高昂的壳价值不仅反映了IPO的难易程度， 同时也会对已上市企业的并购重组决策产生显著影响。对于那些身陷困境、面临退市风险的小公司， 壳价值成了它们的救命稻草。对于这些公司，研究者总结了三种出路：重大资产重组、被借壳上市、直接退市。研究者们认为，壳价值有助于解释中国上市公司管理者在这三种选项间的决策逻辑。

壳价值为公司提供了并购交易中的谈判筹码。当公司的核心业务增长乏力或停滞时，壳价值成为公司总价值的重要组成部分。这时，公司更倾向于通过重大资产重组来保留控制权，以换取新生。

具体而言，控股股东在进行重大资产重组时， 通常会将公司的少数股权让渡给被并购企业，以换取该公司的优质经营资产。2000-2020年， 每年平均有110家公司（约占上市公司总数的4%） 进行重大资产重组，尤其是小市值和经营表现差的公司。

尽管壳价值很高，但反向并购在中国的完成率相对较低。2000-2020年，中国证监会登记的反向并购尝试仅有298次，而同期完成的重大资产重组则超过2300次。这表明，许多潜在壳公司的控制股东更看重保持控制权的收益，而非通过出售壳公司来获利。这也造成了矛盾的市场现状：即使壳价值很高，愿意被借壳上市的公司数量也不多。

壳价值的存在还影响了退市率。中国上市公司的退市率远低于其他市场，2007-2018年，由于业绩原因退市的公司仅占0.07%，而同期美国的业绩退市率高达2.33%。这种低退市率与严格的IPO审批制度密切相关。在IPO限制最严格的时期， 反向并购和重大资产重组事件的集中发生进一步说明了壳价值的影响。

壳价值与股票价格表现

壳价值不仅影响公司行为，还显著影响股票价格表现，尤其体现在规模效应上。规模效应指的是小市值公司通常比大市值公司有更高的平均回报率。2000-2020年，中国的小市值公司（月度市值排名后10%）平均每月回报率比大市值公司（月度市值排名前10%）高出1.54%（年化18.48%）。作为对比，美国市场上的规模效应仅为年化5.4%。

研究者指出，壳价值之所以会影响股票市场的规模效应，主要是由于小公司的市值中壳价值占比更大，而壳价值的大小又受IPO监管的影响。根据这一逻辑，小公司的市值更多地暴露于监管风险中。为了补偿这一风险，小市值公司有更高的预期收益率。

研究者进一步发现，规模效应在IPO限制最严格的时期达到最大。这提醒投资者，了解小公司壳价值的重要性，可以帮助在投资决策中更好地把握市场机会，尤其是在IPO限制严格的时期。

预期壳价值能够解释中国股票市场中的特有现象

如果说上述结果帮助我们从宏观视角理解IPO监管限制对企业决策与股价表现的影响，那么具体到每一家公司，要研究壳价值对公司行为的影响，进而解释中国市场的特有现象，需要更为细致的分析。

研究者构建了一个名为预期壳概率（expected shell probability, ESP）的变量，用以预测一家上市公司成为壳公司的可能性。ESP评分通过多变量逻辑回归模型计算，评估公司财务数据与历史壳公司数据的相似性。高ESP评分意味着该公司整体价值中，有较大部分来自其上市地位，而不是其经营业绩。研究发现公司市值小、利润率低、被“ST”处理以及股权比较分散这四个特征能够很好地预测未来借壳上市事件。

ESP评分应用于多个场景，分析公司财务决策与资本市场表现。研究发现：

1. 高ESP公司更可能进行重大资产重组或反向并购。在未来12个月内，ESP评分最高的前10%的公司中，约16%会进行重大资产重组，而ESP评分最低的后10%的公司中，这一比例不到6%。这表明壳价值在决定公司是否进行并购重组中起到了关键作用。

2. 高ESP公司股票价格对盈利的敏感度较低，因为这些公司主要依赖壳价值进行交易，而不是盈利能力。研究发现，高ESP公司盈利与市盈率呈负相关关系，即盈利越高，市盈率反而越低。这可能是因为盈利越高，公司成为壳公司的可能性越低，从而降低了壳价值。

3. 高ESP公司在IPO限制严格或借壳上市限制放松时期能获得显著超额回报。这表明壳价值对这些公司股票回报的影响巨大。

ESP评分为投资者提供了一个新的分析工具， 可以更准确地预测哪些公司可能进行并购重组、哪些公司的股票价格对市场信息更敏感。这样，投资者可以根据ESP评分，做出更明智的投资决策， 最大化投资回报。MI·新知

管理启示录：借壳上市的双刃剑

在中国股市，IPO的限制促使一些公司选择了借壳上市这一快速通道。这种做法虽然能够迅速获得资本市场的认可，却也给资本市场带来了高昂的成本和潜在的风险。

对于希望通过借壳完成上市的企业管理者而言，理解并评估借壳上市的成本与收益至关重要。首先，管理者需要考虑支付的壳价值是否合理，以及这笔投资是否能通过未来的增长弥补。其次，管理者应该关注公司的长期发展，而不仅仅是短期的市场准入。最后，考虑到监管环境的不确定性，公司应该制定灵活的策略，以应对可能的政策变动。对于上市公司的管理层，也可以利用ESP指标来评估自身在市场中的定位，制定更有效的战略。例如，高ESP评分的公司可以通过主动进行并购重组，提升市场价值；而低ESP评分的公司则应关注提高业绩和市场表现，以吸引更多投资者。而对于投资者来说，洞悉壳价值的奥秘，将有助于他们在资本市场中捕捉更多的投资机会。特别是在中国资本市场中，监管政策的变化往往会衍生出新的风险，对监管风险溢价的正确理解是获取超额收益的关键因素。

本文改写自全文：Gate Fees ：The Pervasive Effect of IPO Restrictions on Chinese Equity Markets [J]. Review of Finance, 2023, 27(3): 809—849.

本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：《管理视野》，36氪经授权发布。