微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”

$微软.US 10 月 30 日美股盘后公布了截至 9 月底的 2025 财年一季度财报。由于公司从 25 财年新变更了财务披露口径，导致部分业绩指标与过往数据不可比，各位投资者需要注意。微软此次的业绩整体来看，虽合格交卷、各项指标都小超或符合市场预期，但增长缺乏明显亮点且利润压力已经初显，具体要点如下： 

1、AI 加持，Azure 增长反而走低：Azure 本季的同比和恒定汇率下增速分别为 33% 和 34%，较上季度都环比下降 1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，并没没有像谷歌的 GCS 那样指向强劲的云需求增长。如海豚投研先前的看法，GCS 作为 “小弟” 和 share gainer，其强劲的增长未必能映射到行业整体上。 

细分来看，本季 AI 贡献的收入增速达到 12pct，较上季再小幅走高 1pct，但相对的传统需求的增长则放缓 2pct。更打击市场情绪的是，微软对Azure 下季度增速的指引是再环比放缓 1~2pct。体现出 AI 似乎非但没能带动 Azure 的增速明显拉升，反而在不断放缓。

海豚投研猜测，可能的原因有：① 大量 AI 相关需求尚未确认到收入，还在积压在待确认的合同金额内；GPU 的供应瓶颈仍限制了 Azure 的增长；② GPU 供不因求最严重的阶段过去后，算力租赁价格的明显走低拖累了收入增长；③Azure 的 AI 上的领先优势已被 AWS 和 GCS 所消减，可能在丢失份额。

2、Office 业务增长平平，Copilot 2.0 也没带来高速渗透期： 与 AI 紧密性第二的 Office 365 业务本季收入增长 15%（恒定汇率下增长 16%），较上季都持平。对下季度也是指引增速环比下降 2pct。同样是本季增长没有出彩之处，后续展望更是进一步走低。虽然 Office Copilot 近期刚刚推出了 2.0 的新功能更新，但也依旧没有带来用户采用率的快速提升。AI 在 C 端生产力工具层面的商业化能力看起来还是没能被验证。

3、广告业务继续高增，搜索仍是 AI 最佳出路？个人计算板块的本季营收同比增长了 16.8%，较上季度提速 2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。相比市场预期高出近 5%，同样是三大板块中 beat 幅度最大的。主要是并入了 Copilot pro 后的广告业务增长明显提速。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了 3pct，达到 18%。从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。看起来AI 功能仍主要是在类搜索方面有最广泛的运用和创收效果。

4、领先指标是希望所在？即期营收表现显然并不算出彩，前瞻更是可以说不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业云合同金额增速大幅拉高到 30%，恒定汇率下更真实的增速是 23%，也环比提速了 4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。

类似的，存量的待履约合同余额 (即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）同比增速较上季提速了 2pct 到 22%，同样表明可能有更多的需求还没走到营收确认的阶段。

5、营收趋缓、投入增加、盈利提速周期告终？如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证 AI 的增量需求能不能/何时能到来。需要提前支出的 Capex 对利润的压制已经初显。

最大的营销体现在毛利角度，本季的毛利率为 69.4%，同比下降 1.8pct，环比走低 0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了 13%，跑输营收增速。值得注意，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超$30 亿

因此，虽然三费费率仍是被动收缩了共 0.8pct，本季微软的经营利润率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。本季经营利润同比仅增长了 13.6%，自 23 财年 3Q 以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司盈利率扩张的周期告一段落，滑向到了利润率收缩。 

本季度微软的Capex 支出再度拉升到了$200 亿，同比增长 79%。相当于一个季度仅 70% 的经营利润都被再投资到了固定资产上。如此巨大的投入下，后续利润率恐怕仍有压力。 

6、下季度指引是过于保守 or 真差？针对 25 财年二季度的指引，核心 Azure 和 Microsoft 365 业务增速继续放缓的不佳指引上文已提及。至于利润角度，下季度经营利润率的指引中值为 44%，虽环比继续走低，但同比是略升了 0.4pct。似乎体现出利润下滑的压力会有所缓解。 

海豚投研观点：

如前文所述，整体来看微软本季各项关键指标都是符合或小超预期的，并无明显的缺点。但问题是基于公司指引后续营收和利润都大约 10%~20% 之间的增速，目前公司超过 30x 的 LTM PE 打入的显然不仅仅是 “达标交卷”。

如我们上季所说，市场愿意给微软估值溢价的原因来自与投资人对 AI 后续可观增量营收的想象，和微软在 AI 赛道的中下游中相对最高的可见性。但是关键的 Azure 和微软 365 业务仍然是没能体现出 AI 带来的明显增量，后续指引更是增长要进一步走低。

然而在目前还没能见到 AI 带来明显增量营收、甚至到底能不能最后兑现都尚不确的情况下，每季度高达数百亿的 Capex 投入则是实打实必须提前支出的。且近两个季度已主要从毛利率的角度体现出了对利润率的明显压制。

因此，如果后续几个季度内高额投入 vs. 增量营收的 ROI 还不能出现明显改善的话，海豚投研还是要提醒各位投资者注意目前 30x 以上估值可能存在的风险。

以下是财报详细点评

01 财报披露变更

上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的微软 365 服务项目（除 to B 的 office 365 之外，还有 windows 365 和网络安全 365）全部调到了以 Office 365 的生产力与流程的收入大项当中（PBP），也因此把 Office 365 收入，统一改成了 Microsoft 365 收入。

具体而言，新的生产力与流程的 365 收入新加入了： 

① 原本在智慧云（IC）业务中的微软 EMS（Enterprise Mobility and Security，类似企业网络安全防护），另加本质是 SaaS 型服务的 Power BI。注意这些收入跟 Office 365 的收入类似，都是按用户或者说 seat 来收费的。 

② 面向企业的 Window 云操作系统（Windows commercial cloud）。这个业务作为 Microsoft 365 服务的一部分来卖出去的。 

这样调整完之后，挪走本来就不该待在云业务中的 SaaS 型服务——网络安全和 Power BI，微软 PaaS 业务，也就是 Azure 给剔水分，更实在和清晰了，更方面同行类比。 

所有面向企业的 SaaS 型业务，全部归类到了生产力与流程服务（PBP）当中，基于合约负债（或者说按年预收收入的业务也更加清晰了），这些改动对于理解微软的真实 SaaS 和 PaaS 业务收入都是更好的。 

除了理顺业务类型的大变动之外，还有一些小变动，比如说：

① 生产力流程 (PBP) 当中除了面向企业的 Microsoft 365（注意，微软起名很套路，所有 SaaS 型云产品，都称为 365），还有很少一部分给企业卖套件的传统软件产品（比如说还有一部分传统 Office 套件，其本地部署的产品）。 

② 生产力与流程中除了面向企业的客户之外，把面向消费的产品也单独拎了出来，主要是 Office 套件和一些卖给用户的云服务（如 One Drive）。 

这部分的调整等于把 PBP 中 to B 和 to C 的分类拎得很清楚。 

其他主要是更多个人计算（MPC）做了一些小调整：

① Windows 云操作系统收入挪出去之后，把 Windows 和 Device 混到一起来报了。看起来是颗粒度下降了，但可以勉强理解为无论是是卖 Windows 给联想等 OEM 厂商，还是微软直接卖 Surface，本质上都是卖 PC，合一起问题不算大。 

② 另外一个是市场比较关注的新推的 Copilot 的产品从 Office 收入挪到了更多个人计算的 MPC 当中。 

这个调整在海豚君看来很有意思，一定程度上等于是官方盖戳了 Copilot 作为 Office 中的单独收费的增量服务模块行不通（SaaS 型业务基本不靠谱），改到了 to C 的搜索业务当中，当成一个搜索问答的一个新形式，尝试去提高未来搜索业务翻盘的可能性（或者说，未来的搜索业务，会既包括广告，也包括 Copilot 的付费业务）。 

感兴趣的，可以看细分调整归路总结： 

由于上述将部分业务从 IC 和 MPC 板块拆分并入了 PBP 般，我们可以看到新的 PBP 板块的营收指引比原先高出了约$70~80 亿。而 IC 板块的收入增减少了约$40~50 亿，MPC 板块的收入则比原口径减少了约$20~30 亿。 

02 “AI” 时刻空有雷声、不见下雨？

AI 加持下，Azure 增速反越来越低？

与 AI 大模型的训练和推理支出密切相关的 Azure 业务增速，可谓是反映 AI 发展和需求动态的最关键指标，一直是市场最关注的点之一。 

新口径下，Azure 本季的同比和恒定汇率下增速分别为 33% 和 34%，较上季度都环比下降 1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，但并没有像谷歌的 GCS 那样体现出预料外强劲的增长。细分来看，本季 AI 贡献的收入增速达到 12pct，较上季再小幅走高 1pct，但相对的传统需求的增长则放缓了 2pct。 

而更打击市场情绪的是，微软对Azure 下季度增速的指引是再环比放缓 1~2pct。结合在一起看，似乎体现出 AI 需求非但没能带动 Azure 的增速明显拉升，反而在持续放缓。海豚投研猜测，可能的原因有：① 大量 AI 相关需求尚未确认到收入，还在积压在待确认的合同金额内；或者 GPU 的供应瓶颈仍限制了 Azure 的增长；② GPU 供不因求最严重的阶段过去后，相关算力租赁价格明显走低拖累了收入增长；③Azure 的 AI 上的领先优势已被 AWS 和 GCS 所消减，可能在丢失份额。

整体上，因为核心的 Azure 板块表现并无出彩之处，新口径下智慧云板块整体营收$241 亿，和市场预期近乎一致，并不算 beat。不过从板块整体增长环比提速，可以推测企业服务（Enterprise service）的增长本季应当有不小的提升。 

365 增长平缓，Copilot 推广仍未有明显进展

与 AI 紧密度第二高，且口径调整后营收体量占公司整体同样前二的企业微软 365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长 15%（恒定汇率下增长 16%），较上季都持平。对下季度，则是指引增速环比下降 2pct。和 Azure 的情况类似，也是本季增长并没有加速，后续展望更是进一步走低。 

据悉 Office Copilot 近期刚刚推出了 2.0 的新功能更新，但目前来看也尚没体现出 AI 带来的明显增量需求。 

从量价角度拆分来看：1）企业微软 365 订阅客户数同比增长了 8%，较上季度稍有提升 

2）对应着，则是平均客单价的同比涨幅由上季的 7.5%，略微下降到本季的 6.5%。可见企业增加使用 E5 等高单价产品驱动的客单价提升仍在继续，但提价的空间和速度在收窄。

生产力板块中的其他主要业务，个人 365 业务、LinkedIn 和 Dynamics 365 的增速都基本和上季度大体持平，或略微下降。从绝对增速角度，Dynamics 业务近 20% 的增速显然是仅次于 Azure 的第二增量收入来源。 

整体上，由于各主要业务的增速都没有明显的变动，调整后的生产力流程板块本季营收$283 亿，同样和市场预期基本一致。同比增长 12%，较上季略微提升 0.3pct，没有特别的看点。 

广告继续增长强劲，搜索仍是 AI 主要出路？

调整后个人计算板块的本季营收同比增长了 16.8%，较上季度提速 2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。实际营收相比市场预期高出近 5%，也是三大板块中 beat 最明显的。

具体来看，主要是并入了 Copilot pro 业务的广告业务增长明显提速的贡献。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了 3pct，达到 18%。无论从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。由此可见，目前AI 功能仍主要是在类搜索方面有最成功的运用和创收效果。

其他细分业务上：① Windows OEM 和设备收入同比增长了 2%，仍是增长停滞的状态。 

② 收购暴雪后，游戏业务收入同比增长 61%，但剔除并表影响后增速实际为 4%，同样是低位徘徊。 

营收领先指标改善或是希望所在？

公司整体本季营收$656 亿，略高于市场预期，同比增速 16%，较上季略微提速 0.8pct，由上文来看，主要是 MPC 及旗下广告业务提速的贡献最明显。 

剔除并表动视暴雪的影响，微软实际可比营收增速约为 13%，同样较上季有所提速。但整体仍未突破近 5 个季度以来 12%~14% 的区间，增长尚没有实质性提速的迹象。

小结前文，可见除了在搜索业务上 AI 体现出了不错的拉动作用，核心的 Azure 和 Microsoft 365 业务都并没有受益于 AI 增长提速的迹象，后续指引的甚至是进一步放缓的。

虽然即期营收表现并不出彩，甚至前瞻不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业合同金额增速再度大幅拉高到 30%。虽然恒定汇率下更真实的增速是 23%，但也环比提速了 4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。

同样的，存量的待履约合同余额 (即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）本季为 2590 亿，同比增速较上季提速了 2pct 到 22%，同样表明可能有更多的需求还没走到确认营收的阶段。

AI 爆量未见，但利润率下滑的 “代价” 需要提前支付

如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证 AI 的增量需求能不能/何时能到来。利润角度，需要提前支出的投入对利润的压制已经初显。 

1）首先毛利角度，本季微软的毛利率为 69.4%，同比下降 1.8pct，环比走低 0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了 13%，跑输营收的增速。

2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用都同比增长了约 10%~14%，相比营收或毛利润增速要低一些。因此三费费率仍是被动收缩共 0.8pct，可见公司的内部控费和效率提升，仍是帮助对冲了一部分因高额 Capex 导致的利润率下滑。 

3）但整体上，由于高 Capex 导致毛利率更显著的下滑，本季微软的经营利润率仍是同比下降了 1pct 到 46.6%。使得公司本季经营利润同比仅增长了 13.6%，自 23 财年 3Q 以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司的盈利率扩张的周期告一段落。在AI 相关的高投入下，又滑落到了利润率收缩周期内。 

4）利润率的下滑，从本季度微软的Capex 支出再度拉升到了$200 亿，同比增长 79% 就可见一斑。相当于一个季度近 70% 的经营利润都被再投资到了固定资产上。另外，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超$30 亿。自由现金流在高 Capex 的拖累下更是已同比负增 7%。AI infra 上天量投入对利润的压力已开始全面显现。 

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。