对历史行情的简单复盘和对本轮行情的看法

从2008年金融危机到2024年的股市反弹，每一次QE政策都引发了市场的狂欢，但这些政策真的能带来长期的繁荣吗？

01 历次QE后股市反应

每次都是上涨的，而且在政策目标短期并没有改善的情况下还是涨的。

附；美国历次量化宽松（QE）政策对股市的影响是显著的：

1. QE1（2008-2010）：在2008年金融危机后实施，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。这一政策帮助稳定了金融市场，股市随之上涨。道琼斯工业指数在QE1期间大幅上涨，尽管就业率没有根本改善。

2. QE2（2010-2011）：2010年11月美联储宣布，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。此轮政策吹大货币泡沫，世界各国纷纷采取紧缩政策对抗。美股自QE2推出以来一路上行至2012年4月触顶，表明QE2在释放出真金白银流动性的同时也极大提振了市场信心。NASDAQ到次年4月涨幅大概是20%。

3. QE3（2012-2014）：2012年9月，美联储开始实施QE3，期初仅购买400亿美元机构MBS，12月扭曲操作（OT）终止后又增加了450亿美元长期国债，合计每月850亿美元。QE3并未设置明确的截止日期，而是以就业市场的“实质性”改善为导向。这一政策进一步支撑了股市的表现。NASDAQ2012年9月到2015年7月，累计上涨67%。

4. 2020年QE：2020年3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至0%至0.25%之间，并启动总额达7000亿美元的量化宽松计划。随后再宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量QE。这一系列操作实现了解除短期危机的目标，NASDAQ到2021年11月累计上涨130%。

是否需要担心政策的效果和可操作性？

引：救市的关键是“打破一致预期”。为此，需要有两个条件：一是政策制定者手中有足够的“子弹”，正如美联储前主席伯南克在次贷危机期间向国会申请无上限的注资权限时所言：“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了。”二是在悲观预期和金融风险蔓延时，需要“集中火力”，迅速扭转颓势。就像2008年中国出台的促增长十项措施（史称“4万亿刺激”），以及2020年疫情时美联储的无限量宽松货币政策，尽管事后有争议，但救市的目的立竿见影地达到了，避免了系统性风险的爆发。

9.24之后的一系列公开市场讲话类似宣布了央行火箭筒的存在，可以理解为一种兜底和背书，在并不一定花真金白银的情况下扭转预期。

02 不同维度看此轮行情的可持续性

增量资金：

• 海外对冲基金，short c long India/japan的资金回补和重新配置，目标主要是国内的ETF，消费核心资产和港股。
• 大量的游资和散户，目标主要是超跌的，弹性大的A股，包括科创板，创业板，券商互金等。
• 少量的基金加仓和调仓。

（1）ETF份额增长主要集中在中证1000和中证500，整体申购还不是非常明显。

（2）9月24日开始，融资买入量明显放大，但偿还额也同样放大，净买入不明显；直到9月27日，融资净买入明显放大。相对于目前迅速放大的成交额（2.5万亿），融资规模（1.4万亿）占整体成交额的比值不大。

外资的数据渠道比较多，相对难统计；散户开户明显提速；保险目前加仓和调仓动作还不明显；公募目前调仓不明显。

后续的主要增量预计来自散户的进入，场内资金活跃度提升和融资规模提升，低仓位的私募，机构的调仓；外资的行为不好预测但短期马上撤出的概率也不大。

估值的角度：

• 各主要指数的估值和股息情况，沪深300分位数较高但绝对估值和股息率有吸引力；中证500，中证1000和创业板绝对PE不低，但PB分位数此轮反弹之前在绝对底部。如果沪深300的股息率降到2.5%，还有20%左右上涨空间。

涨跌幅的角度：

• 在此轮迅速反弹后，指数较21年高点平均还有30%左右跌幅，其中创业板跌幅仍然较大，部分核心资产和创业板股票较高点跌幅仍然有70%下跌。

另一个角度：

• 把指数想象成一个股，在底部连续涨停，成交量迅速放大且有实质利好的情况下，通常都会有较持续的行情。

03 与历史相比类比

1999年5.19：

（1）启动背景：股市长期低迷，经济有所放缓，指数较高点下跌25%，上证成交额从高点160亿跌至20亿；政策扭转，《规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，后期降息，允许商业银行为证券融资等。

（2）第一波行情幅度：前7个交易日指数上涨21%，1个月左右涨幅64%，整轮行情连续上涨两年，指数累计上涨106%。

（3）主线：受美国互联网泡沫影响的科技股和网络股。

（4）行情结束：2001年6月美国科技股泡沫破裂。

2014年H2：

（1）启动背景：指数累计下跌一年半，经济回落，货币收紧，指数较高点下跌15%；2014年下半年降准，10月降息，沪港通开通，11月发布新国九条。

（2）第一波行情幅度：7月市场开始上涨，指数10个交易日上涨8%，50个交易日上涨16%；第二波行情于10月底展开，50个交易日涨幅近50%，整轮行情于15年7月见顶，历时一年，上证涨幅超过150%，同期创业板涨幅超过180%。

（3）主线：第一轮行情主要由低估值的周期股，一带一路，中车等引领；第二阶段融资规模迅速扩张，券商领涨；第三阶段进入疯牛，领涨的主要是互联网金融，第三阶段沪深300大幅跑输。

（4）行情结束：2015年7月去杠杆。

2019年Q1:

（1）启动背景：指数经历了18年前三季度的中美贸易战和4季度的全社会去杠杆，信心极其脆弱。政府召开民营企业家座谈会，宣告去杠杆告一段落，同时中兴处罚落地，贸易战暂缓。20年疫情后全球大放水，中国承接全球供应链，新能源爆发，延长了行情的持续时间。

（2）第一波行情幅度：上证指数30个交易日上涨20%，60个交易日上涨32%；创业板指12个交易日上涨25%，23个交易日上涨45%。整轮行情持续两年至21年2月，上证涨幅50%，创业板涨幅近180%。

（3）主线：第一波行情是券商，互联网金融和超跌股票，第二波为核心资产，第三波由新能源承接。

（4）行情结束：22年国内疫情加剧，所有指数出现大幅下跌。

2024年9月24：

（1）启动背景：市场连续三年下跌，且跌幅较大，上证较高点下跌超过25%，沪深300较高点下跌超过40%，创业板指较21年高点下跌55%；市场对于长期悲观，包括人口，经济结构，地缘政治等；防御类资产大幅上涨，30年国债年内涨幅15%；市场成交萎缩至5000亿以下。

（2）第一波幅度：9月24日开始5个交易日上证指数上涨21%，创业板指上涨42%，恒生科技指数8个交易日（含假期）上涨41%。

（3）主线：普涨，涨幅领先的是互联网金融，券商，创业/科创类高弹性股票。

（4）行情结束：？

总结：每轮大幅反弹的共同特征：

（1）反弹前指数下跌幅度足够深（25%以上）或时间足够长（两年以上），市场非常悲观，交易萎靡；

（2）政策较大转向足以扭转预期；

（3）初始阶段指数上涨斜率较陡，交易量迅速放大，整个行情持续时间至少一年以上，弹性指数的上涨幅度超过100%；

（4）经济数据是否好转并非主要矛盾。

对此论行情判断：

（1）本轮短期指数上涨斜率较大（空头过多？信息传播学？超跌太多？），但行情应该没有结束，在压抑已久后指数整轮行情的反弹幅度可能类比前几次；

（2）此轮政策的表述是非常超预期的，尤其是央行通过互换工具借钱购买权益资产开创了先河，可以媲美5.19和19年的新国九条；

（3）近端的经济数据并非目前市场的主要矛盾，但可以跟踪，如果经济数据迟迟不能修复而市场风偏不降，要提防出现类15年的行情出现，可以一定程度上加强对于主题的关注；

（4）任何一次大级别的反弹，券商和互联网金融都是赢的。

04 投资策略

第一波反弹是纯贝塔反弹，是风险偏好提升的过程，资金的选择最重要，仓位重要，结构上可以适当加弹性。

• 从场外资金风险偏好看，未来一段时间科创和创业板仍然可能是增量资金的主战场，尤其是股市上涨正循环的非银和互金可能是这轮行情的主线。有主题催化的创业科创也会有较快的行情。
• 股市财富效应比较受益的方向还有消费和部分顺周期，后续可能会验证到股市上涨带来的收入预期变化以及经济/消费数据的改善。
• 纯交易层面，跌幅大的龙头公司可能会有增量资金关注。

快速反弹之后行情有可能会分化，业绩和产业逻辑或能创造超额：

• 业绩：三季报超预期的，三季报同比高增的，三季报出现拐点的。这些如果有PE或PB够低的最好。
• 产业：在负贝塔较小的时间段关注新技术和新产业方向，比如新能源里的钙钛矿；AI应用端的机器人，自动驾驶，AR眼镜；下半年招标量较大的海风等。

05 后续利好和风险

后续可能的利好：

• 配套保增长的财政政策出台；
• 股市财富效应带来的数据回暖。

存在的风险：

• 涨速过快，杠杆上的太快导致监管关注（中）
• 美国大选对结构性的影响（中）
• 三季报较差（低）

本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者：中信保诚王睿，36氪经授权发布。