祥生控股四年落寞退市因果

作为曾经千亿销售的上市房企，祥生控股集团在10月25日收到了香港交易所宣布取消其上市地位的通知，并于11月11日取消上市地位。回望其2020年11月18日在联交所正式开始买卖，到如今的退市，四年的时间里经历了从辉煌到落寞的戏剧性转变。

关于退市的原因，与此前佳源国际、大发地产、大唐地产相同，亦是无法按时刊发财务报告，自其2023年4月3日停牌起，至今已逾18个月。因此，联交所依据《上市规则》第6.01A(1)条取消其上市地位。

据观点指数了解，国内企业退市情况可分为自愿退市和非自愿退市两种，且传统观念认为违反有关上市规则而导致的退市行为属于非自愿退市。但在企业实践中，这两种退市的分类仍可能被认为是粗犷的。因为企业的决策行为往往依据利益最大化原则进行，当面临不得不“求生”的处境时，退市也是“断臂”下的必然之果。 

市场瞬息

祥生控股集团上市时的财务表现还算不错。 

据财报披露，2020年祥生控股面临的银行及其他借款、优先票据和公司债券总额达461.77亿元，但短期债务被现金及银行结余覆盖后仍有21.10亿的富余，企业流动性压力较小。

此外，企业内部银行及现金结余较上市前上涨249.1%，合约销售、收益和溢利也均呈现上涨趋势，同时净资产负债比率在上市准备中从361%下调至136%。加上市场上商品房销售数据仍呈现一定涨幅，企业资金回流理论上不成问题，未来看似一片坦途。

同时，从观点指数销售报告中可以看到，祥生地产在2020年和2021年的权益销售维持在800亿以上，若按这一趋势获得资金回流，不会存在较大的偿债压力。

但事与愿违，随着房地产市场供求关系发生重大变化，叠加后疫情挑战、信贷环境等多方面因素，祥生控股集团的账面同绝大多数房企一样，开始面临流动性危机。

观点指数整理了祥生控股四年的财报数据，发现随着外部经营环境的变化，叠加房市长牛时仍存在较高杠杆的经营模式，使得祥生控股集团四年内的流动性每况愈下。

高杠杆并非房企之过，房地产行业以往重资产经营的逻辑，让其以更高的杠杆进行开发投资。实际上自中国人民银行和住房和城乡建设部在2020年8月提出“三道红线”，并在2021年开始实行后，许多房企高杠杆的净资产负债比便触碰了这一红线。

尽管上市后祥生控股的净资产负债率下降至136%，但压力仍然较大，这意味着股东的每一份权益都将承载着1.36份负债，远远高于其承受能力。

从短期债务来看，截至2021年上半年，祥生控股的现金及银行结余仍能覆盖短期债务。而随着2021年底这一数据的骤降，其流动性问题开始迅速突显。关于现金及银行结余的变化，观点指数从2021年报中看到，主要是由于现金及现金等价物、物业预售所得款项现金和定期存款的减少引起。

从总借款情况来看，祥生控股面临的银行及其他借款、优先票据和公司债券总额虽然从2020年的461.77亿缩减至2022年的285.84亿，但债务压力仍较大。截至2022年末。祥生控股仍面临183.14亿的短期债务和102.6亿的两年至五年期的债务。

实际上，高额的债务只是祥生控股集团流动性危机的一个必要条件，导致其流动性紧张的另一个关键因素是市场环境，在祥生控股的财报中，主要体现在毛利的大幅下降。

从盈利水平来看，2022年是祥生控股业绩转亏的分水岭。数据显示，祥生控股的毛利在三年内骤降。扣除掉其他必要开支后，从曾经税前的溢利转为亏损。这也是其公开刊发的最后一份报表。

实际上，入不敷出不仅意味着祥生控股需要通过储备支付亏损和部分到期债务，同时截至2022年底的36.69亿储备也不足以让其偿还后续源源不断的债务，还债亦或是化债在所难免。

综上来看，观点指数认为祥生控股集团面临的债务压力并非偶然，这是由于房企固有的重资产经营模式和依赖于市场环境所决定。当市场环境一片向好时，高杠杆经营模式会被较好的盈利能力淡化，而到了市场环境急转直下时，问题就会迅速暴露出来。 

自救乏力

面临庞大的债务压力，祥生控股集团从股权交易、发行海外债等方面也争取到了一定的现金流。但碍于多方事件冲击，企业的化债动作仍回天乏术。 

据观点指数统计，自2021年起祥生控股集团便陆续进行了一系列化债动作以减少海外债。其中包括：以借新还旧的方式发行两支年利率分别为10.5%和12%的2亿美元优先票据，赎回部分3亿美元中2.82%金额份数的优先票据本金，以及对以往债务进行展期。

观点指数注意到，在祥生控股的债务困境中，海外债的规模有限。与其年报中披露的加权平均债务成本相比，海外债的利率严重拖累其融资成本，同时海外债普遍设置的交叉违约条款也给企业的现金流火上浇油。

此外，在营运能力支撑上，祥生控股进行了大量的股权交易来补充营运资金，通过取得即时现金流入来纾缓流动资金压力。

上述股权交易的代价主要集中在若干亿的数量级交易上，对涉及上百亿的债务收效甚微。

同时，观点指数注意到在祥生控股多次出售股权的事件中，前面几次的出售是能够获得溢价或是与收购价持平，而往后的出售事件中，则是做亏本买卖也要获得现金流。如2022年7月份的交易，属于出售已竣工的亏损项目，而2022年底最后一次披露的股权交易中，甚至连应收贷款都折价出售。

可以看出，祥生控股对营运资金的迫切需要和偿债压力，这也是市场环境叠加高杠杆经营下的必然结果。

在多方因素的加持下，祥生控股集团的海外债纷纷出现违约，企业也在2023年初宣布开展债务重整，但后续情况仍未披露。值得说明的是，申万宏源策略投资（香港）有限公司曾就祥生控股未偿还财务责任约5000万美元向法院提出清盘呈请，但最后因为证据不足和原告资格等问题被驳回，祥生控股集团也因此得到了偿债的喘息时间。

除了上述问题外，祥生控股还面临着集团换帅、中坚人员变动和财务人手不够等问题，这也是其最终被迫退市的直接原因。据企业披露，随着多个部门（包括财务部及运营管理部）的关键团队人员近期辞任，人力不足，导致企业及其核数师难以顺利进行后续审计工作，使得2022年财报延后发行。

在多次延期后，2022年的年报已于2024年4月30日顺利发布，但账上的财务状况使得众多投资者明白，2023年甚至是以后的现金流压力只会更甚，照应了前文提到的高达数百亿的债务压力。

最终，祥生控股无法就2023年年报向投资者提交企业答卷，目前也没有因财报延期导致股票停牌后，对投资者后续的损失进行更多说明。对企业而言，当前的债务压力、后续可能的清盘呈请和未来的企业转型仍需更多时间去筹备。

回首祥生控股来去匆匆的上市历程，本文趋向于认为其退市属于非自愿退市下的必然选择。退市后，祥生控股仍面临需留足改善经营状况的时间，通过以时间换空间，面对债务重组、人手筹备和企业发展策略等调整的挑战。

本文来自“观点网”，作者：常文恺，36氪经授权发布。