全市场都在聊有效需求

作者：远川投资评论发布时间：2024-09-20

2024年9月3日，付鹏在凤凰湾区财经论坛中作出的主题演讲成为了当日的爆款，在朋友圈掀起了一股刷屏狂潮的同时，也带火了「有效需求不足」一词。

对于普通人来说，相较于「有效需求不足」这个高度凝练的专用词汇，飞天茅台价格的持续下跌更加直观：继618之后，飞天茅台的价格在9月份实现了年内的第二次大幅跳水，目前已经来到了2500元。

哪怕是中秋佳节，都没有支撑住茅台的神坛，以至于贵州茅台年内股价跌幅已经达到了20%以上，创下了2020年下半年以来的新低。

作为消费品中的绝对奢侈品，飞天茅台价格的下跌背后无疑是具有多重原因，譬如电商冲击、去年高基等，但从最简单的供需角度来看：茅台的供给量相较于过去并没有发生大批量的变化，因此需求的减弱便是价格下跌的主因。就像国投证券近期的研报中总结的那样：现在白酒行业的核心问题还是在于需求预期[1]。

事实上，从今年二季度以来，消费者在消费开支上出现了广泛减速，即便是啤酒、牛奶等日常消费品的消费都开始减弱[2]，全市场在月度的社零数据、季度的公司财报里更加真切地感受到有效需求不足所带来的阵阵寒意。

远川整理了部分经济学家近期对于宏观政策的观点和讨论，通过回答有效需求是什么？产生这一现象的原因以及政策怎样发力三个问题来阐述当下的热词有效需求不足，以供读者参考。

从需求侧出发

有效需求的提出最早可以追溯到19世纪20年代，从概念上来说它指的是预期可给雇主(企业)带来最大利润量的社会总需求，亦即与社会总供给相等从而处于均衡状态的社会总需求[3]。

相较于冗长的概念，高善文的陈述显然更加易于理解：宏观经济的「需求」，就是指有购买力支撑，在市场上表现为购买活动的「有效需求」，而非仅仅是各个经济主体的支出欲望[4]。简单来说就是同时具有购买意愿和购买能力的需求，想买也能买。

事实上，早在2016的时候李迅雷就已经提出了中国面临的主要问题是有效需求不足的问题。当时他针对中国游客在日本抢购智能马桶盖的现象进行估算后发现：中国对于智能马桶的有效需求也不过是两三千万个，但还没有用上普通马桶的人超过六亿。

即中国面临的主要问题并不是智能马桶产量不足无法满足国民的需求，而是许多人甚至没有消费普通马桶的能力。

「尽管从逻辑上讲，在全球范围内，经济下行伴随着总需求的下降，所以，进行供给侧的结构性改革来改善供给，提高全要素生产率，这是合理的。但当今中国所面临的产能过剩问题，与我们有效需求不足的关系更大[5]。」李迅雷说道。

站在当下来看，李迅雷的观点无疑极其具有前瞻性。但在当时很快就淹没在了供给侧结构性改革的浪潮中。直到疫情之后，人们才开始逐渐从数据层面感知到有效需求不足的困境。

以广义的价格指数GDP平减指数为例，自2023年2季度开始，我国的GDP平减指数已经连续5个季度为负数。而上一次出现GDP平减指数为负还是2009年二季度，并且仅持续了三个季度后便迅速回升；同时M1、M2以及社融等数据也都呈现出较为疲软的状态。

面对当下各项统计数据的下滑，中银证券首席经济学家徐高认为一个经济体的供给能力主要建立在投入要素（劳动力及资本）和技术水平之上，短期内很难快速扩大。

「如果现在有人能用宏观政策快速地把卡脖子的高端芯片生产能力给刺激出来，国内应该不会有任何反对声音。」徐高说道，「所以供给面宏观政策更多是结构性政策，只有需求端能够快速被政策刺激起来[4]。」

从需求端入手也开始成为了经济学家们当下的共识。

当然，相较于浮于表面的现象，更加重要的是能够找出问题的成因，如此才能够对症下药。而在诸多经济学家们的分析中不难发现，收入分配结构不均衡是造成有效需求不足的重要原因之一。

割裂的「需求」

年初，关于白岩松「许多老百姓有钱，但他不敢花，也不愿意花」的言论激起了人们的热议。尽管随后被证实有断章取义之嫌，可面对着不断新高的储蓄存款余额数据，人们会诞生这种错觉也不足为奇。

但付鹏在近期的一次交流中提供了一种不同的视角。他谈到自己在2012年去日本调研之后就发现日本的储蓄和储蓄率就完全是两个不同的概念。储蓄是指的你银行里存的钱，储蓄率指的是你挣的钱扣掉你的所有开支以后，剩余可以用于储蓄的比例[6]。

而在日本储蓄增长的那12年里，其储蓄率却降到了零。换句话来说就是个人20万日元、30万日元的工资，扣掉所有的开支，到月底可以用于储蓄的是0，也就是一毛钱都剩不下来[6]。

最终你就会发现这样一个问题，在90年的日本之后，存钱的和存不下来的其实是两批人。这其实就是中国的现状，就是银行里存钱的到底是谁，现在存不下来是谁[6]？

换句话来说，形成当下有效需求不足的一个重要原因在于：收入分配结构不均衡的情形下，消费欲望强的人没钱，有钱的人消费欲望不足。

两个比较直观的佐证数据是：过去十年间，人均可支配收入和人均可支配收入中位数均逐年上涨，但两者的差距同样在不断扩大。同时2022年我国基尼系数为0.467，而经合组织（OECD）国家平均水平为0.313。[7]。

相较于数据和事实层面的阐述，徐高更多从理论层面对当下国内需求不足的原因做了一个总结。

他认为一个国家总是有足够购买其总产出的总购买力的。但是这些购买力会根据国家的收入分配结构流向不同经济主体，与不同经济主体的支出欲望相结合，最终形成这个国家的总有效需求。

「如果收入分配结构存在问题，支出欲望与购买力结合之后形成的有效需求完全可能低于国家的总供给能力，形成需求不足的局面[4]。」

当然，除了收入分配不均以外，付鹏认为财富的大幅度缩水是造成有效需求不足的另一大原因。

在他看来，过去十年间中国居民消费升级主要依靠的是财富端房地产的大幅增值，但这却是一个非常危险的信号。尤其是2021年以来，中国房地产市场的大幅调整直接导致了财富效应的消退。

「举个例子来说，中产阶级这两年房地产缩水，首付赔掉变成负资产，一旦他的财富缩水，消费自然就会降级。因为相较于其他收入，房地产才是大头。至于房地产能不能永远持续？这个答案其实在过去几年就讨论过了，不可能[6]。」

这就意味着一旦房地产增长带来的财富效应消失，人们就会回到消费升级之前的水平，最终表现为消费降级。

当然，不论需求不足最初的诱因为何，对于经济学家们来说，提出可行的解决方案才是当下亟待思考的问题。

投资端依然是重点

近期一份大摩的电话会议纪在各个微信群中流传，尤其是其中提到的「政策制定者们开始更多地考虑通过强化和完善社会保障福利体系，尤其是对低收入群体的支持，来提振消费信心，扩大内需。」无疑极大的增强了投资者们的信心。

而面对当下面临的需求不足困境，经济学家们作为智囊团们也都提出了各自不同的见解。譬如在徐高看来，政策的长期抓手是收入分配结构问题，而短期发力点应该围绕投资端展开。

其早在《以“全民国企持股计划”根本化解中国经济的困局》一文中就详细阐述过增加居民收入方案的构想。但由于收入分配改革需要一定的时间，因此在成功推进消费转型之前，他认为依然需要靠投资来拉动内需，进而创造就业岗位并稳定增长。

「刺激政策的落脚点只能落在组成内需的消费和投资中，前者受限于居民消费，很难在短期内被刺激起来。因此只能从后者的三大组成部分基建、地产和制造业投资中选择。」徐高说道，「从政策效果来看，刺激制造业投资又会直接带来产能扩张，加大供给过剩、需求不足的压力，因此基建投资和地产投资是刺激政策着力点的最好选择[4]。」

不同于徐高的偏理论性推导，高善文更多地从产业视角出发，认为当下需求不足的局面与经济转型之间存在着一定的联系。

尤其是房地产行业，其产业链上下游所几乎囊括了所有的行业，即便是过去几年如火如荼的新能源汽车、光伏也无法起到完全的替代作用，而这便是改善当下需求不足问题的关键。

在他看来，当下中国房地产市场正在经历三个巨大的挑战和调整：由高周转向制造模式的转变；房地产项目由大型集团公司管理到以单个的独立法人的项目为中心；由预售制到现房销售为主。

「模式的过渡无疑需要大量资金，但当下金融体系对房地产企业的资金供应却在削减，进而导致房地产企业的调整不能非常平滑、顺利地展开，」高善文谈到，「因此需求端对房地产市场进行干预虽然存在一定的作用，但就帮助房地产企业完成这三大方面的过渡而言，可能更加重要的是考虑在供应侧层面采取更加有力的针对性措施[8]。」

而在中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌看来，当下的关键在于要阻断「收入，支出和信贷」之间的负向循环。

「信贷作为一个巨大的杠杆，它的下降会让全社会的钱包变小，进而导致个体的支出和收入下降，这又会带来更大幅度的信贷下降，如此自我强化，需求不足就会越来越严重。」张斌说道。而针对如何切断这一负循环，张斌同样给出了四条建议：

1）管住「投资—企业盈利—信贷」三个快变量；

2）降低利率和政府举债扩大支出的逆周期政策；

3）坚定的表态和超预期的政策力度；

4）当需求不足成为最突出挑战的时候，全力阻断需求不足应该成为最优先事项[9]。