债券基金经理的路越走越窄

今年的债市是一辆高铁，只要你下了车，就再也追不上了。

尤其年底，债牛按下了二倍速，1年内的国债收益率跌破1%，10年期国债收益率跌破1.7%，30年期国债收益率跌破2%。从技术形态上看，30年国债走成了纳斯达克的模样，并在收益上碾过了今年的创业板。

金融机构忙着恐慌式买入，卖方首席忙着计算抢跑了多少降息预期，理财经理焦虑地反复修改「存款全面进入1时代」的朋友圈文案，连茅台财务公司都忙着招募债券交易员。

而债券基金经理感叹着职业道路越走越窄。眼看着日本这块的他山之石，总是在讲恐怖故事：日本货基、中期国债、内外债基已归零，2023年长债基金规模为0.49万亿日元，只有2001年巅峰时期的4.7%。

虽然我们距离10年期国债收益率破1%还有漫长的时间，也或许如李蓓所言我们66%的城镇化率距离日本90年代的水平还很遥远，但可以确定的是，面对越来越低的基础利率，未来必将会有大量债券从业人员被出清，然后白天当自媒体找流量，晚上与滴滴司机卷时长。

面对愈发不明朗的未来，先知先觉的债券基金经理开始寻找低利率时代续命的方式，学习权益思维做固收+，股票基金经理也汲取债券思维做红利，渐渐地市场出现「折中」的变化：股票基金经理越来越像债券基金经理，债券基金经理越来越像股票基金经理。

债券基金经理越来越像股票基金经理

今年的债券策略，除了年初买入30年国债，环球度假一年，年末回来卖出之外，有较大机会的无非境外债或可转债。

相较于债券私募成群结队地跨过香江，有现成股票投研资源复用的公募债券基金经理，跨界到转债与股票显得更合乎逻辑。

一名公募债券基金经理向远川表示，债券基金经理研究权益的壁垒已大大降低。过去因为很多卖方分析师的个股路演线下进行，而他们做债又要花费很多时间盯头寸做交易，很不方便。「有时低头钻人家会议室敲门，会对参会的各位产生心理冲击，疫情后路演搬到线上，从腾讯会议、进门财经接入进去，就没那么尴尬。」

另一方面，由于主动权益近三年来一直没有走出低迷，也使得部分公募内部的资源天平也逐渐向固收倾斜。

在过去，很多公募固收+产品采用的双基金经理制被营销为「中庸之美」，事实上一旦回撤，权益和固收基金经理总会在“回撤是谁的责任上”反复扯皮。

「权益基金经理觉得，我才回撤五个点算个啥，一天一个跌停板都不算事。但债券基金经理心想，好不容易今年干了3个点、5个点已经很对得起你了，你一把就亏完了。」一名债券基金经理对远川抱怨，「债券辛苦攒下的安全垫，在他权益的波动里面根本不值一提。」

更何况有时债券基金经理还得卖债，来给股票基金经理提供抄底和加仓的子弹。

而近两年，有的基金公司决定让由学习完转债和股票的固收基金经理，来统筹固收+产品的资产配置，一边防止基金经理开展业绩运动会，另一边也避免回撤产生的权责问题。

只是这样的改革，还没等来验证自己的环境。

今年转债与股票波动巨大，纯债反倒走势愈来愈凌厉，含权债基继续遭受洗礼，如果拉长曲线，已经连续三年跑输纯债指数。如果没有完整抓住9-10月的转债机会，最后的表现可能还不如网红基华泰保兴安悦集中30年国债大道至简。

在这不美好的结果面前，从业者辛辣锐评，固收+就是个伪命题：

固收+要加的资产类别和比例都是在合同里实现约定好的……客户会发现固收+不就是个简单组合吗，为什么交这么高的管理费让你组合？不如让客户根据自己的风险收益偏好自行选择各个子策略里面最优管理人去搭配，创造出阿尔法的可能性还大一点[1]。

话说的没错，任何一个资管机构不太可能固收强、权益强、商品也强，所有子策略天下无敌。但在利率中枢不断下行的现实面前，债券基金经理首要考虑的不是固收+是不是伪命题，而是不做固收+会不会死掉的问题。

“盯着一类资产做，最终的结果就是死”

2024年5月，在这场债牛渐入喧嚣的时点，周庭佐离开宁涌富，选择出来二次创业，把新私募取名为盈怀。

周庭佐曾在富国基金管理百亿专户，在他看来，债券私募可以做原来很多在公募做不了的事情。

比如6月转债债底被刺破时，很多公募把存在信用瑕疵的转债给出库了，遇到9·24行情，如果想重新走入库流程，把这些可转债再加回来估计可转债都涨完了，相反私募没有那么长的决策链条；

再比如公募的固收+主要是「固收+权益」，总事与愿违做成「固收+波动」，私募可以做「固收+多策略」，在权益外有更多的选择权。

或许很多人觉得债券基金经理老老实实搞债就行了，外拓未必适合，但周庭佐认为很多资产底层相通，具有类债的属性。

比如REITs本身就兼有权益和债券的双重属性，期限很长，但现金流适当可预期；再如，很多红利资产现金流也相对稳定，和REITs也有类似的特征；再衍生至黄金，黄金本质是没有主权信用风险的零息债券。

「有些债券基金经理是宏观出身，他们可能会拓展到原油、铜等大宗商品上，而我是信用出身，那么我产业债、城投债会去做，REITs、红利、黄金可能也会关注。」

此前远川遇到不少基金经理放弃城投债，逻辑也很简单：城投赌的是地方政府是否兜底，而不是基于行业理解、公司资产负债表梳理和业务价值理解，即城投债赌的是信仰，没有技术含量。

周庭佐认为，在低利率时代，基金经理是策略定生死，而不是微观定生死。「我也经常反思自己有时太看重微观，以至于容易活在自己的思维里面。」

「你从13年看空城投，到18年城投还没出问题，你要想想是不是错了」周庭佐说，「2019年，大家一致认为苏北风险很大，结果年底苏北能正常发债了，我就认识到我的体系出问题了。」

一般研究城投，大家会去看这个银行抽贷了，那个地方的债又发不出来，某个城投马上还债了，今天还不知道钱在哪。「但大家从没想过决定这笔钱能不能还的到底是谁？不去想城投违约的结果是什么？」

「打个比方，浙江3个点，山东13个点，他们有本质区别吗？大家都认为浙江没问题，那买就不会有问题，要出问题大家都有问题，所以大家都入库；相反一个地方少数人认为没问题，你入库了就是你的问题，所以大家都不会入库。」

周庭佐认为，本质上各地区城投没太大差别，决定收益的不是信用风险定价，而是流动性补偿定价。

2011年，周庭佐刚入行，目睹那时做信托和票据的同学，一年可以发100多万，而做股票的年底到手只有6000块奖金。赚钱的机会总是不断变化，而周庭佐再次创业，也是为了做一家自己能拍板的私募，把自己迭代的想法与能力快速落地。

就像他说的，「债券基金经理如果盯着一类资产去做，那最终的结果就是死。」

持有到期可能行不通了

站在当下时点，除了境外债，不管是城投债，还是可转债，从票息角度都已经度过了最好的投资时点。作为过去几年债券基金经理拓圈跳板的高收益债市场也逐渐消失。

对于债券基金经理来说，做境内城投债实际上面临着艰难局面。

高收益城投收益率现在压缩到4.5%附近，信用策略也开始利率化，利率中枢跟随无风险利率下行，票息收益被摊薄，越来越多的债券管理人向远川反应，今年做城投债更需要波段操作博得资本利得，这样对交易能力要求更高。

另一名债券私募市场向远川透露，非常多的机构今年开始为了要收益，已经开始放开对久期的限制，这也使得超长信用债发行增多，特别是年底的一级市场，机构对超长城投债平均认购倍数已经创下了年内最高。

在化债的大背景下，高收益城投在获得专项债务额度后，置换存量高息债券，提前兑付本息的情况增多，这也大大压缩了城投债到手的收益。

而转债也度过了9月后的黄金时间。

在这波转债行情净值创了新高的安值投资基金经理于超告诉笔者，「截至12月25日，有425只转债YTM（到期收益率）在2%以下，占比达到了83%，YTM大于0 的标的数量也比较少了。但因为正股上涨、成交量放大、波动率提高，也不能忽视期权价值显著回升。」

「现在运用双低策略、高收益债策略的转债玩家相比8、9月份已经很难做了。」于超说，「但在130以上的高价转债做T0交易，或者把多因子模型平移过来的量化管理人也不少，因为高价转债与正股变动是强相关的，模型直接拿过来用就行。当然，还有大部分依靠股票基本面、量价趋势看转债的玩家。」

面对越来越激烈的竞争环境，以及像鮰鱼一样涌入的债券基金经理，于超形容，这就像加州淘金热，股票是金矿，转债就是铲子和牛仔裤，「一般债券基金经理不太可能直接上手做股票，有的债券产品合同约定不让投股票，但凡想拓展权益，只能投转债。」

但淘金热的另一面则是牛仔们的相互掠夺，于超判断转债未来是赚交易型收益的市场，「通过一揽子标的的截面，选择低估的转债低买高卖，会更加考验管理人的定价和轮动能力。」

不像股票基金经理总有讲不完的故事，炒不完的映射，债券基金经理总能给人一种紧缩感。股票基金经理遇到疯牛时总会半场开香槟，对一万点的星辰大海无限乐观，但债券基金经理遇到疯牛时，只能没有不开心，也没有很开心地不断寻找能够续命的方式。

周庭佐从富国出来创业时，想法也很简单，觉得高收益债有很大的机会，「民企复星债、万达债跌到70%-80%，2023年没有这种机会了。然后很快就发现城投有分歧，是非常大的机会。直到今年，城投也不好做了（当然中资美元债有额度也可以做），又会发现转债是机会。现在这个时间点看，这些资产性价比都在变弱。」

宏观环境日益下降的基础利率与债券基金经理日益陡峭的学习曲线之间的矛盾愈演愈烈。

但他并不悲观，对于一个综合的基金经理来说，他要解决的是在大类里面选择性价比最好的资产。「降低收益预期，什么都能解决。整天盯着年化十几个点的收益去做，肯定是很焦虑的。」

参考资料

[1] 关于固收投资的那些（马赛克）问题，唐僧的碎碎念

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：沈晖，编辑：张婕妤，36氪经授权发布。