艾瑞市场洞察：IPO是终点，还是起点

艾瑞咨询作为服务IPO客户20余年的行业顾问专家，围绕企业IPO融资前后阶段的行业服务需求，基于其所属行业、商业模式、竞对分析等研究模块，深入分析企业本身的行业壁垒，商业本质，竞争优势，最终有效匹配企业长周期估值架构，提供全生命周期IPO/投融资服务。

在当下时点，我们看到企业IPO融资正处在：有效流动性不足，持续生命周期断层的发展困境中。所以，基于此篇市场洞察，从资本市场、融资环境两个视角，来探讨IPO市场未来方向。

一． 全球资本市场视角

（一） 全球大类资产特征复盘

我们可以按照典型的疫情中、后周期，对全球大类资产的价格特征来进行复盘。从全球经济的有效供需结果出发，在2020-2022年期间主要是因为有效供给不足，直接推高了各类大宗商品的价格。而反观2023年之后，除了黄金以外，商品价格的相对回落，更多的是因为全球经济有效需求不足。当然，我们反复强调“有效”二字，是因为更多的供需矛盾，是在具体的国家贸易链路之间，以及具体的产业供需重新分配的结构型问题上。在此期间，黄金本身的避险属性和货币属性是被单边推升的。

从权益资产的价格变动情况来看，美国股票市场在2023年后从前期的估值修复，开始进入典型的增长上升通道。如果结合美元资产本身的利率溢出效应（既包含相对利差因素，亦包含资产低风险因素），以及部分龙头企业的估值溢出效应，其实是能够看到其处在量价齐升的资本交易环境下。当然，横向去看债权交易和外汇交易的变化，我们认为更多的是基于有效周期内(2020-至今)的对冲策略性交易为主。结合现有全球市场各种大类资产的交易属性，我们认为权益类资产的价格弹性依然是存在的，但是在实际的市场交易层面存在较强的背离。以美国投资市场为例，我们认为长期国债的主线投资逻辑是回归货币乘数的有效提升，同时对应至美股的话，就是企业资金运转效率的持续提升。

（二） 股票交易市场特征复盘

基于上文中，我们对整体权益资产的投资逻辑特征进行梳理。可以进一步的针对国内企业，其主要选择的核心IPO目标市场进行梳理。首先，通过比较沪深交易所、港交所、纽交所以及纳斯达克市场，这几者的年度市场交易额。我们可以看到，其实自2022年起各大交易市场都进入了不同程度的流动性收缩周期。正是在这个节点下，各个股票交易市场的“资本联动性”亦开始减弱，或者脱钩，开始进入逆周期结构分化阶段。这里所谓的结构分化，可以结合“2020年-至今”的各个股票市场的总市值变化来看，美股市场的总体市值在2023年开始进入反弹通道。至少我们可以认为美股资本市场的增长预期是相对明显的。再进一步结合，2023年-至今，纽交所（PE倍数：10.7-13.3，PS倍数：3.8-3.9），纳斯达克交易所（PE倍数：5.4-5.8，PS倍数：5.0-5.4），其实可以得出一个基本结论：美股整体市场的市值改善是来自于企业主体的财务基本面改善，并且资本投资效率较高。

二． 境外IPO的融资环境视角

（一） 境外上市相关市场环境

整体分析香港股票市场和美国股票市场的IPO数量和金额，可以看到，大部分国内企业其实更多会选择香港市场上市。特别是在2020-2022年期间，艾瑞亦曾作为部分头部企业的港股上市行业顾问参与其中。当然在当时节点下，我们也看到诸如阿里巴巴、京东、百度、Bilibili、中通等亦会基于企业本身的不同发展阶段，选择先美股上市，再在香港二次上市。但是，自2023年起，因为前文所讨论的资本收缩周期的影响，其实港股和美股的整体企业募资金额都开始进入明显的收缩周期。但是值得关注的是，在美股IPO方向上，反而基于IPO企业数量和平均募资金额，出现了一定程度的反弹。这一部分其实进一步的验证了，全球资本市场的存在一定程度的脱钩效应。

另外，我们结合两地的IPO企业首发的PS估值，进行横向对比，亦能看到，美股基于流动性差异、投资结构差异，相对的PS估值同期亦会更高。

（二） 境外上市备案现状分析

以2023年Q4为关键节点，整体境外上市的备案完成出现明显加速。其中，港股向备案周期从2023年的88-150天的备案周期，有效压缩至68-93天。美股向备案周期从2023年的160天平均周期，有效压缩至110天。相对而言，港股向备案周期具备较为明显的时间成本控制优势。另外，VIE架构下的企业的相关完成率仍然较低。

从备案接收数量上来看，2023年大部分企业选择在香港上市为主，但是在2024年以来，美股向上市备案数量出现明显增加。跟上文中我们梳理的相关融资环境、利差因素存在较强的相关性。

三． IPO是终点，还是起点

（一） 从资本环境变化，看IPO的目标变化

我们回到2020-2021年的时间节点下，其实当时的大部分企业IPO的核心动因，是基于募集资金，用以改善资产负债结构的基础上，进一步提升公司业务规模及拓展边界，当然还包括上市后的品牌价值提升。但是在当前时点，无论是大金融周期的收缩背景，还是主要投资主体（民间资本向政府基金转移）变化后，我们能感受到被投企业受制于投资方的各种不确定性因素比以前更强了。所以基于这种外部环境的变化，我们认为当前时点企业IPO的目标，相交以往存在了更强的被动性。当然除了极少数兼具标的稀缺性、业绩优异性的部分独角兽企业，大部分企业其实在IPO的目标设立上，都会受到这种被动性的影响。如果是寄希望于从紧缩性一级市场向二级市场过渡，其实我们认为实际的融资流动性改善不会很显著。所以，对于大部分企业而言，IPO还真不是终点，反而是一个更大的起点。

（二） 从经营环境变化，看IPO的目标变化

同样的在2020-2021年的时点下，加速线上化的场景下（C端商业全域化，B端商业数字化），大部分企业的业务增长是远远快于“客户留存”和“利润率留存”的。回头去看，我们在前文中所分析的全球大类资产的周期变化特征，从前期的“有效供给不足”变成当前的“有效需求不足”。也对应了，当下时点大部分前期高增长企业如今所面临的困境。一是惯性增长业务快速萎缩，商业模式无法有效持续，导致单财年持续性收入较低；二是产品同质化严重，营销/销售费用货币化率走低。当然，如今大部分头部独角兽正是有效规避了此类增长陷阱，才逆周期实现了有效增长。我们认为，当前环境不是经济体本身失去了增长弹性，而是上一轮“大水漫灌”式的野蛮生长（无论是政策引导层面，还是平台经济层面），俨然开始进入失效通道。所以，无论是投资逻辑，还是经营逻辑，开始从“自上而下”的增长范式，向“自下而上”的范式转移。基于这种结论，我们深以为企业IPO同样是处在“起点”环节。对应的在IPO过程中，所涉及的业绩指引，不仅要实现同粗放性行业增速的脱钩，还要实现同单一有效份额的脱钩。如果过分依赖弱相关性的行业规模增速，则会直接导致上市后，业绩指引的持续有效性减弱，更难获取来自于持续业绩改善的估值溢价。如果过分依赖单一份额的排名，则会弱化企业管理能力、经营能力在利润率变现上的估值溢价。

（三） 从投融咨询视角，看IPO的目标变化

写到这里，有必要说明前面的所有论证逻辑和内容，其实是为了重申艾瑞咨询在IPO咨询业务场景下的定位和价值取向。相比于单点式行业顾问服务，艾瑞全程陪伴服务通过研究前置，推动市场更准确的接纳企业的“新模式”、“新战略”、“新估值”。作为中国新经济与产业数字化研究咨询的领导品牌，艾瑞咨询曾陪伴多家头部企业（阿里巴巴、京东、美团、百度、腾讯等）实现长生命周期下的可持续性增长，服务类型横跨了“市场培育”、“市场洞察”、“竞对研究”、“投融咨询”及“战略咨询”等多个方向。正如自2002年艾瑞成立初树立的“自下而上的聚焦企业成长”研究目标，我们始终认为“伟大的企业能够重塑市场”。所以无论是站在IPO前置节点，看待所有企业的有效增长。还是站在IPO成功后的未来视角，持续支持所有企业的商业拓展。我们始终秉持“先扫一屋，再扫天下”的朴实价值观，去帮助企业探寻以“IPO为起点”的可持续增长路径。

本文来自微信公众号“艾瑞网”，作者：艾瑞研究院，36氪经授权发布。