万科尖峰时刻

适逢年底，万科又临尖峰时刻。 

12月18日，万科债券价格异动。紧跟着市场消息传来：彭博社报道称，中国监管部门正在摸底保险机构持有万科债券的情况。

债市行情伴随“小作文”起舞，这样的戏码再熟悉不过了。 

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12月19、20两日，万科债市价格继续波动。查询交易系统可知，12月20日，万科2025年到期的久期美元债，价格跌幅一度超过6%。此后两日，这种局面仍然持续，价格杀跌主要集中于到期日是2025年底、2026年以及以后的万科债券，最低交易价格一度跌破债券面值的70%。 

至12月23日，局面一度稳定。这5天之内，究竟发生了什么？市场交易层面的一些信息，为我们理解这一切提供些许有价值的参照。 

据称，从12月19日开始，有少数保险机构在万科债券上搞“换仓操作”。具体来说，就是在市场上减持万科2026年到期的境内债，同时，再买入万科2025年一季度到期的票据。这一出一入，量不小，直接带来了万科债券市场价格的波动。

此番操作之下，部分保险机构持仓万科债券的结构发生了变化，近期到期的债券增加，中远期到期的债券减少。与此结构变化亦步亦趋，万科债券的市场价格也有分化，短期内到期的债券价格相对稳定，而中长期之后到期的债券价格波动较大。

例如，2025年一季度到期的债券，价格基本可以稳定在面值的95%左右，但是，2025年底、2026年及其以后到期的债券，价格普遍缩水，缩水幅度超过20%。 

这个操作，非常能够说明投资机构的心理、判断和预期——相信万科短期内偿债能力没有问题，但认为在中长期层面存在不确定性。

因此，把万科2025年底、2026年及以后到期的债券，换成2025年一季度到期的债券，是一种更为安全和保险的选择。 

12月24日，波动又至。 21万科02跌幅一度超10%，21万科04跌幅一度超8%，20万科06、22万科03跌幅也一度近2%。它们都有一个共同的特点，下一行权日和到期日均在2025年一季度以后，这和18~22日这一轮波动的特征类似。

这意思就是，暂时“享受当下，莫问前程”。 

图源：攸克地产

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保险机构的态度很重要，因为近些年万科通过“保债计划”向保险公司融资不少。 万科通过新华资产、太平资产、太保资产、泰康资产、平安资管、招商信诺等保险机构的融资额，不低于300亿元。同时，保险机构还是万科在债券市场上的重要买家。 

险资为何会有这样的态度和判断呢？一切还要回到财务基本面。通过交易系统概略统计，2025年一季度到期的万科境内债，大约90多亿元。 

企业的偿债能力，相当大程度上取决于现金流，房地产企业的现金流，多半取决于销售收入。 10月以来，万科月销售额表现尚好，10月销售额231.6亿，11月销售额201.3亿，12月还没过完，即便淡季还有下跌，但基本也会维持在相当水平。

如果12月的销售仍能维持在200亿左右的规模，那么，保守估计，万科四季度的销售收入大约可以维持在600亿元左右的水平。即使刨除相应开支，顺利偿付2025年一季度到期的债券，完全没有问题。 

险资当然觉得这是安全的。

2025年一季度后，万科陆续还有多笔境内、境外的债券要到期，总规模高于一季度到期的兑付总额。如果说2025年一季度的偿债能力，能从2024年四季度的一系列财务指标上看到确定性表现的话，那么，事关2025年年底，以及2026年偿债能力的财务指标，险资机构是看不到的，因为一切还没发生。

换句话说，明年能卖多少房，能回多少款，甚至能不能顺利还上债，险资心里没底。既然如此，索性就搞个换仓，把存在不确定性的都换成有确定性的，趋利避害。其实，不只是险资机构有这种心态，很多投资机构也都有类似的想法。 

这就是中长期信心的问题了，与其说这是对万科中长期的不确定，不如说是对中国房地产市场发展中长期的不确定。逻辑很简单，当下卖房靠大势，万科是标杆、头牌、优等生，只要大势回暖，必然首先受益。但现在的问题是，对于中长期市场大势是否能持续回暖，投资机构信心存疑。

万科的尖峰时刻，只是这种信心不足的显性表现罢了。 

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这种在万科身上表现出的中长期信心不足，必须要引起重视。 

926中央政治局会议以来，“止跌回稳”的大目标确立，政策方向彻底逆转，一系列支持性措施也抢在10月之前落地，这造就了市场大势在10月份的小波峰。任何措施效用都有衰减过程，因此，11月市场整体表现又有一定幅度的回落。 

这一点，在万科身上也有直观体现，万科11月销售额203.1亿，比10月微降5.7%左右。 

实际上，政策措施效用随时间推移递减是完全正常的。如何理解这种递减，则是预期和信心问题。信心强，预期好，就会理解这是正常现象，市场也会随之在正常范畴内运行；信心弱，预期差，就会放大负面情绪，本可以正常运行的市场，也会变得不正常。 

万科这一次尖峰时刻，就是典型例子。投资机构是为没有发生的事情担心、恐惧，但弱预期下，这是没办法的事。也正因如此，才需要修复预期，构建中长期信心。此乃房地产“止跌回稳”的关键。 

这又牵涉到两个层面，其一是经济基本面的修复，这是中宏观环境问题；其二是在典型事例中打爆空头，信心和预期自然逆转，这种效用，在1997年亚洲金融危机以举国之力，在港元保卫战中打爆空头索罗斯的案例中，表现得淋漓尽致。 

既然万科的尖峰时刻已然将中长期信心和预期问题推到台前，那么，不如以万科为战场，各方调集资源，让空方悲观预期落空，中长期信心也就会渐次回归，成为经典战例，而以万科之标杆效用，这种中长期信心的回归，势必将扩展到房地产全行业、全市场，有利“止跌回稳”的实现。

更重要之处在于，万科并未出险，这大为避免了道德风险，也不会出现将支持者拉入泥潭的困境。同时，万科资产质量好，安全垫较厚，无论是处置变现，还是资产证券化，都有很大空间，这意味着准确、到位的支持，能够以最小投入换得最大效果，这与“兜底”、“接盘”有本质区别，而万科的地产标杆地位，又可以取得最佳信心扩散效用。 

在万科身上共同打好中长期信心修复这一战，一举多得。归根结底，万科这一战，不需要大规模的外部输血，更不需要直接“救助”，而是需要监管部门充分把握时机，准确把握尺度，予以协调。投资机构也以大局为出发点，以法治化、市场化、商业化协商为手段，优化万科债务结构与周期。万科自身也须奉行诚信、遵守契约，通过良性经营和合理调整，确保万科稳定向好。 

万科预期修复日，楼市止跌回稳时。 

本文来自微信公众号“攸克地产”，作者：攸克，36氪经授权发布。